????不論是就規(guī)模還是資產(chǎn)類型多樣化而言，去年都是中國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的分水嶺。總體而言，Wind資訊金融終端（Wind Financial Terminal）提供的數(shù)據(jù)顯示，149筆交易（其中約50%是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行）中，有92筆是在2014年進行。下圖顯示了每年的新發(fā)行總額（黃色柱狀體，左縱軸）以及新交易筆數(shù)（實線，右縱軸）。

????除規(guī)模外，去年證券化資產(chǎn)的多樣性遠遠超過了以往任何一年。2014年，有8類資產(chǎn)進行了重新包裝：住房抵押貸款、信用卡、汽車貸款和租賃、企業(yè)貸款、企業(yè)債券和銀行債券。事實上，信用卡和銀行債券資產(chǎn)支持證券是首次出現(xiàn)，而住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券是本輪金融危機爆發(fā)以來首次出現(xiàn)。而此前曾經(jīng)出現(xiàn)的不良貸款資產(chǎn)支持證券，在2014年并未重返市場，這是一個積極的跡象。

????聚焦2014年中國汽車資產(chǎn)支持證券市場

????去年，企業(yè)債券和貸款再融資在市場上占據(jù)了主導地位，不過，汽車貸款證券化異軍突起，成為中外汽車制造商競相使用的重要抵押消費類資產(chǎn)。此前在2008年，上汽通用汽車金融曾進行一筆由近20億元汽車貸款支持的證券發(fā)行。2012年，上汽通用汽車金融和上海汽車集團財務(wù)進行的2筆交易，涉及總計約30億元的汽車貸款。相比之下，2014年，豐田汽車金融、福特汽車金融（中國）、東風日產(chǎn)汽車金融、寶馬汽車金融（中國）、大眾汽車金融（中國）、廣其匯理以及上汽通用汽車金融進行的8筆汽車資產(chǎn)支持證券交易，總計對85億元汽車貸款進行了再融資。

????中國汽車資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)大多比美國同類交易簡單。不知為何，在美國，多數(shù)交易都有觸發(fā)性事件和巢狀瀑布結(jié)構(gòu)。復雜的瀑布結(jié)構(gòu)往往與次級抵押品相關(guān)。不過，美國市場上許多知名的資產(chǎn)支持證券發(fā)行方，比如福特（Ford）、奔馳（Mercedes）和大眾（VW），品質(zhì)良好。

????相比之下，中國汽車資產(chǎn)支持證券交易通常包含高級AAA評級資產(chǎn)（在總資產(chǎn)中占比84-88％）、初級資產(chǎn)（A級或AA級）以及未評級保留資產(chǎn)。東風是個例外，其交易中89.5％為A級資產(chǎn)。

????福特汽車金融（中國）福元2014年第一期個人汽車抵押貸款產(chǎn)支持證券

????筆者近日走訪了福特汽車金融（中國）首席財務(wù)官杰森?貝肯，以更好地了解中國汽車資產(chǎn)支持證券市場。福特在中國的首筆資產(chǎn)支持證券交易于2014年5月27日成交，其支持資產(chǎn)達8.35億元（約合1.33億美元），源自1.3044萬筆汽車貸款（1.3044萬名借款人），平均每筆貸款本金6.4014萬元，最低一筆貸款金額約2.6667萬元，最高一筆貸款金額約37.8796萬元。上述貸款的加權(quán)平均年利率為4.55%，最低低至0.0％，最高高達13.5％。貸款加權(quán)平均剩余還款期為2.475年，大大低于美國支持資產(chǎn)，美國的支持資產(chǎn)通常是剛發(fā)放5個月的貸款。

????貝肯先生解釋稱，福特盡可能在全球范圍內(nèi)在所有交易中使用同樣的結(jié)構(gòu)，并應(yīng)用同樣的承保條件，因此，資產(chǎn)支持證券的投資者有信心，其信貸質(zhì)量全球如一。例如，福特中國的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中包含6.8億元的AAA評級A系列資產(chǎn)（占比81.44％）以及7200萬元的A+評級B系列資產(chǎn)（占比8.62％），評級機構(gòu)為中債資信評估有限責任公司和中誠信國際信用評級有限責任公司。此外，未評級資產(chǎn)占比5.73％，O/C占比4.21％。

????除O/C和附屬層外，福特的證券結(jié)構(gòu)還包括1.5％的準備金賬戶以及近2％的初始XS。它還包含違約事項觸發(fā)性事件：如果A類資產(chǎn)未能按要求支付利息，或者任何一類資產(chǎn)未能在法定最終還款日全額償付，支付優(yōu)先級將發(fā)生改變。B類資產(chǎn)必須在A類資產(chǎn)全額償還后再開始償還。通常，這兩類資產(chǎn)都允許償還（但A類資產(chǎn)優(yōu)先償還）。

????貝肯所言非虛，對福特（中國）交易的比較分析表明，其確實與福特在美國和歐洲的交易極為相似，具體見下表（差別之處見標灰部分）：

????中國資產(chǎn)支持證券評級以及福特（中國）資產(chǎn)系列

????中國的汽車資產(chǎn)支持證券是一個雙評級市場，至少由兩家機構(gòu)進行評級。到目前為止，絕大部分初始評級由聯(lián)合資信、中債資信評估或中誠信國際做出。在大多數(shù)情況下，三家機構(gòu)的評級是相同的。評級趨同會給投資者以信心，而評級分歧往往有損投資者對評級的信心。

????中債資信評估和中誠信國際對福特A系列票據(jù)的評級為AAA，對該公司B系列票據(jù)的評級為A+。

????本專欄之前曾指出，在二級市場上，評級會過時。對福特（中國）而言，也是如此。根據(jù)R＆R分析，A系列資產(chǎn)確實是AAA級品質(zhì)，而B系列資產(chǎn)為A級品質(zhì)，除非此前半年的既定償付格局發(fā)生變化，否則資產(chǎn)品質(zhì)不大可能惡化。R＆R預計，在交易期限內(nèi)，B系列資產(chǎn)的評級將上升至AAA。目前，基于固有現(xiàn)金流，A系列資產(chǎn)價值101.74，而B系列資產(chǎn)價值104.98。評級機構(gòu)是否將不斷調(diào)整評級？我們將在羊年繼續(xù)探討這一問題。（財富中文網(wǎng)）

????注：中國資產(chǎn)證券化論壇年會將于下周舉行，本文作者將在論壇發(fā)表演講。

????譯者：Hunter

????審稿：李翔