????去年11月份，中國銀監會頒布了《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》。今年1月份，銀監會又下發了《關于中信銀行等27家銀行開辦信貸資產證券化業務資格的批復》，批準27家銀行開展信貸資產證券化業務。目前可從事此項業務的金融機構包括6家全國性銀行、12家股份制銀行、13家城市商業銀行、5家農村商業銀行、8家政策性銀行、7家汽車金融公司、1家金融租賃公司和3家資產管理公司。其中，除3家機構外，其他機構均在之前的審批制下發行過一種或一種以上的資產證券化產品。

????有人預計，備案制將引發市場井噴。穆迪投資者服務公司旗下信用評級機構忠誠信國際預測，此類產品的發行規模最低為4000億元，最高為8000億元。但要看到，市場發展和市場流動性是兩碼事，這很重要。即使備案制對一級市場的形成有促進作用，但并不能保證出現具有流動性的二級市場。如我在第七篇專欄文章中所述，就算在美國——世界上最成熟的資產證券化市場——可交易資產證券化產品的二級市場流動性也是起伏不定。

????和大宗商品以及股票市場不同，債務資本市場歷來都具有長期持有的特點。歷史上，可交易債券總是跟震蕩或危險聯系在一起。當實際回報率和承諾的水平不符時，投資者寧愿在蒙受損失的情況下收回資金，并將其投入其他固定收益產品。出現這種心理的原因是，當初的借貸模式并沒有體現出和二級市場健康有關的三項要素，即流動性，標準化和利益自然對稱。在二級市場，債務帶給投資者可預期的收入，從而讓他們得以在既定時間段里賺取差價。這和買賣非債務性的資房產不同，后者沒有既定期限，而且以增值為目的。

????然而，資產證券化是另外另外一回事。

????首先，就利益自然對稱而言，作為資金供應方的銀行在金融衍生產品和現金固定收益產品領域一直都具有優勢。非銀行方面在資金和資金等價物的供給上缺乏彈性，這妨礙了它們建立空倉的能力，進而產生了不對稱。但有了資產證券化產品，就有了利益對稱的可能，因為資金并不是來自銀行，而是來自公司創造的應收賬款。

????其次，資產證券化產品的風險特征更像期權，而不是普通貸款或債券。借款人用于贖回證券或償還貸款的未來收入與一些合同有關，但這些合同并不是都已經存在。標準資產證券化產品發行人（特殊目的公司，SPE）用于贖回證券的未來收入則與已經存在的合同有關[注：在中國，有些資產證券化產品也是依靠未來收入來還債的，但典型的中國資產證券化產品，即我們所說的貸款抵押證券、ABS和住房抵押貸款支持證券，采用的模式更為保守]。因此，風險分析成為一個封閉系統。其估價取決于抵押品在什么時候能收回多少面值。提供抵押品的實際借款人（而不是特殊目的公司）可以提前付款，也可以違約。這樣，實際現金流價值和面值的區別就是它們的“期權價值”，也就是ABS投資者的“期權風險”。和傳統期權一樣，這種風險會逐步消失。證券最終的價值或大于零（即，投資者得到了預期回報），或小于零（即，投資者受到了虧損）。在此期間，它的價值不斷變化，而評級機構給出的評級并沒有體現出這樣的變化。評級機構假設這種風險不變，也就是說，假設資產的波動性不變。

????這樣的假設如下圖所示。m代表抵押品累積損失的預計變化軌跡，也就是預期損失。它的分布范圍代表單月損失大于或小于預期的風險。

????在評級機構看來，風險分布參數不變；而實際上，這些參數確實在發生變化。同時，如果資產的基準不會隨著情況的改變而進行實時調整，世界上就沒有哪個交易機構會為這樣的資產做市。出于這樣的原因，評級無法交易。基于期權價值的方式更富于變化，但它沒有把波動性的內在變化考慮在內。換句話說，期權沒有體現出抵押品風險下降過程中證券評級的逐漸變化。

????因此，要讓資產證券化產品變得可交易，就需要有動態評級基準。別誤會，這個基準仍然得是一個評級。但它必須隨著相應證券信貸質量的變化而進行調整。也就是說，針對債券的計算方法和我們對評級的概念性理解都需要進化，以便充分體現資產證券化產品的風險和價值。

????“體現波動性變化的能力”，用另一種方式表達就是“標準化”。如果交易機構掌握的評級信息真的是標準化風險衡量指標，它們就能通過為資產證券化產品做市而盈利，就跟期貨和期權一樣。這種情況下，資產證券化產品就具有流動性，并且實現了標準化和利益對稱，從而成為可交易產品。（財富中文網）

????譯者：Charlie

????審稿：李翔