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專欄 - 商業(yè)史話

李嘉誠(chéng)的資本魔方

杜博奇 2015年01月26日

秉承寫(xiě)史筆法,記錄當(dāng)代中國(guó)商界變遷。作者杜博奇,財(cái)經(jīng)作者,長(zhǎng)期觀察本土商業(yè)史和公司史,著有《中國(guó)高層經(jīng)濟(jì)智囊》(合著,中信出版社)、《中國(guó)首富報(bào)告》等作品。
在大眾傳媒與普通民眾眼中,李嘉誠(chéng)那些難以理解的行為往往被解讀為“撤資信號(hào)”。但是如果我們拋開(kāi)先入為主的成見(jiàn),純粹從商業(yè)角度審視,則不難發(fā)現(xiàn)李嘉誠(chéng)的資本運(yùn)作不僅帶有生意上的合理性,也為中國(guó)企業(yè)家提供了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的新思路。

??? 對(duì)于大多數(shù)生意人而言,交易的對(duì)象無(wú)非是產(chǎn)品和服務(wù),對(duì)于李嘉誠(chéng)來(lái)說(shuō),則是一間間公司。

????資本視野和全球格局是李嘉誠(chéng)與眾不同之處。在他眼中,全球就是一個(gè)超越國(guó)界的大市場(chǎng),隨行就市、低買(mǎi)高賣則是顛撲不破的生意法則;在他手中,“公司”變成了“產(chǎn)品”,通過(guò)收購(gòu)、兼并、重組、分拆、出售等一系列資本運(yùn)作手法,實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)組合和資產(chǎn)配置的優(yōu)化。

????如同一位高明的魔術(shù)師,李嘉誠(chéng)60多年一直不厭其煩地玩著資本魔方的游戲,騰挪轉(zhuǎn)移之間,將那間生產(chǎn)塑膠花的“長(zhǎng)江工業(yè)有限公司”,運(yùn)作成為華人世界首屈一指的資本帝國(guó)。如今,隨著長(zhǎng)江實(shí)業(yè)與和記黃埔的重組、分拆,李嘉誠(chéng)的“資本魔方”又將上升一個(gè)新的量級(jí)。

????在大眾傳媒與普通民眾眼中,李嘉誠(chéng)那些難以理解的行為往往被解讀為“撤資信號(hào)”。但是如果我們拋開(kāi)先入為主的成見(jiàn),純粹從商業(yè)角度審視,則不難發(fā)現(xiàn)李嘉誠(chéng)的資本運(yùn)作不僅帶有生意上的合理性,也為中國(guó)企業(yè)家提供了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的新思路。

????? 通過(guò)業(yè)務(wù)重組和架構(gòu)調(diào)整,革除公司發(fā)展過(guò)程中積累的弊端,釋放更大的價(jià)值空間。

????長(zhǎng)江實(shí)業(yè)通過(guò)持有49.97%和記黃埔的股權(quán),控制旗下系列公司的“金字塔式”股權(quán)結(jié)構(gòu),是李嘉誠(chéng)過(guò)去60多年搭建的集團(tuán)架構(gòu)。這個(gè)架構(gòu)下,長(zhǎng)江實(shí)業(yè)作為旗艦,在地產(chǎn)主業(yè)之外,從事飛機(jī)租賃、酒店經(jīng)營(yíng)及套房服務(wù)、物業(yè)及項(xiàng)目管理、基建業(yè)務(wù)、證券投資等業(yè)務(wù)。和記黃埔則是另一個(gè)多元化業(yè)務(wù)平臺(tái),從事地產(chǎn)、基建、電信、零售、港口、能源等六大核心業(yè)務(wù)。

????可以發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)江實(shí)業(yè)與和記黃埔均屬于多元化企業(yè)集團(tuán),業(yè)務(wù)龐雜,并且在基建、地產(chǎn)業(yè)務(wù)上形成潛在的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系,不利于未來(lái)的良性發(fā)展,因此存在業(yè)務(wù)重組的必要性。

????(圖片來(lái)自長(zhǎng)江實(shí)業(yè)官方重組公告)點(diǎn)擊可查看大圖

????? 通過(guò)業(yè)務(wù)重組和分拆上市,消除綜合性集團(tuán)的多元化折讓(conglomerate discount)。

????船大難掉頭,一方面是指大型集團(tuán)缺乏必要的靈活性,另一方面則是因?yàn)閼T性思維帶來(lái)的勢(shì)能。大有大的好處,也有大的弊端。一個(gè)突出的問(wèn)題便是多元化折讓(conglomerate discount)。

????像長(zhǎng)江實(shí)業(yè)這樣的多元化集團(tuán),由于各項(xiàng)業(yè)務(wù)的凈利率、回報(bào)率、市盈率、折舊率存在差異,出現(xiàn)整體市值小于個(gè)體相加的情況,即旗下上市公司內(nèi)在價(jià)值之和大于集團(tuán)整體市值,兩者之差就是所謂的多元化折讓(conglomerate discount)。按照2014年6月30日的股價(jià)計(jì)算,長(zhǎng)江實(shí)業(yè)股東應(yīng)占賬面權(quán)益比長(zhǎng)江實(shí)業(yè)的市值高出23%,約合870億港幣。也就是說(shuō),目前架構(gòu)下,長(zhǎng)江實(shí)業(yè)股價(jià)被低估了23%,業(yè)務(wù)重組、分拆上市有助于釋放這部分價(jià)值。

????(圖片來(lái)自長(zhǎng)江實(shí)業(yè)官方重組公告)點(diǎn)擊可查看大圖

????? 消除分層控股架構(gòu),提高透明度和業(yè)務(wù)一致性、提升規(guī)模、提高效率和靈活性。

????既有的股權(quán)架構(gòu)下,長(zhǎng)江實(shí)業(yè)是集團(tuán)旗艦,通過(guò)控制子公司和記黃埔,進(jìn)而控制一系列孫公司,這種疊床架屋的“垂直型”股權(quán)結(jié)構(gòu),是過(guò)去半個(gè)多世紀(jì)不斷收購(gòu)整合而形成的自然結(jié)果,那么李嘉誠(chéng)此番將長(zhǎng)江實(shí)業(yè)與和記黃埔業(yè)務(wù)重組、分拆上市則是有意識(shí)地“修剪資產(chǎn)樹(shù)”。

????(圖片來(lái)自長(zhǎng)江實(shí)業(yè)官方重組公告)點(diǎn)擊可查看大圖

????2014年12月11日、2015年1月2日,李嘉誠(chéng)在商業(yè)環(huán)境異常開(kāi)放寬松的開(kāi)曼群島注冊(cè)了兩間豁免有限責(zé)任公司,即長(zhǎng)和(長(zhǎng)江和記實(shí)業(yè)有限公司)、長(zhǎng)地(長(zhǎng)江實(shí)業(yè)地產(chǎn)有限公司)。在新的股權(quán)架構(gòu)之下,長(zhǎng)和與長(zhǎng)地處于平行關(guān)系,分別經(jīng)營(yíng)非地產(chǎn)業(yè)務(wù)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

????這一目標(biāo),分為四步實(shí)現(xiàn)。第一步,以協(xié)議安排方式將長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)的控股公司由長(zhǎng)江實(shí)業(yè)變更為長(zhǎng)和,長(zhǎng)江實(shí)業(yè)股份等價(jià)置換為長(zhǎng)和股份;第二步,和記黃埔向李嘉誠(chéng)信托定向收購(gòu)6.24%赫斯基普通股權(quán),收購(gòu)以定向增發(fā)長(zhǎng)和新股置換赫斯基股權(quán)的方式進(jìn)行,交易完成之后,和記黃埔成為持股40.2%的最大股東;第三步,和記黃埔與長(zhǎng)和以1:0.684的比例換股,和記黃埔全面退市,業(yè)務(wù)整合到長(zhǎng)和旗下;第四步,長(zhǎng)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離到長(zhǎng)地旗下。

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