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專欄 - 把脈資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化如何確立結(jié)構(gòu)

Ann Rutledge 2014年07月15日

資產(chǎn)證券化目前是個(gè)熱點(diǎn)話題,但資產(chǎn)證券化投資的一些基本知識(shí)在中國依然如一團(tuán)迷霧。財(cái)富中文網(wǎng)專欄作者洛特列吉女士作為資產(chǎn)證券化方面的國際專家,在此專欄將為讀者講述如何辨識(shí)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì),保護(hù)好你的財(cái)富。她曾在美國國會(huì)就美國證券市場(chǎng)現(xiàn)狀問題作證。
確立結(jié)構(gòu)的意思是編制一份新的資產(chǎn)負(fù)債表。通過編制資產(chǎn)負(fù)債表來實(shí)現(xiàn)證券化在結(jié)構(gòu)上有更多靈活性,但并不是每種結(jié)構(gòu)都可行,而且實(shí)踐證明,只有一種結(jié)構(gòu)效果最好。

????前兩篇博文都聚焦于ZipChip。這是一家假想的中國中小企業(yè),前途光明,志向遠(yuǎn)大,但融資能力有限。ZipChip決定進(jìn)入證券化市場(chǎng),在這里應(yīng)收賬款(或者說貸款)帶給這家公司的信貸優(yōu)勢(shì)有望掩蓋資產(chǎn)負(fù)債表上的明顯缺陷。現(xiàn)在我們就要探討證券化實(shí)施過程的具體要點(diǎn),包括選擇分銷渠道,確立交易結(jié)構(gòu)以及在市場(chǎng)中對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)和定價(jià)。本文將探討前兩步:選擇分銷渠道和確立結(jié)構(gòu)。

????選擇分銷渠道:中國排在美國之前

????2014年6月之前,對(duì)于為資產(chǎn)支持證券(ABS)挑選分銷渠道還沒有多少可說的。世界上最大、最成熟的證券化市場(chǎng)(美國)采用場(chǎng)外交易(OTC)模式。但就在2014年6月,平安銀行(Ping An Bank)的26.3億元小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券在上海證券交易所(the Shanghai Stock Exchange)掛牌交易。相關(guān)公告發(fā)布一天后,中國人民銀行叫停了這只證券的發(fā)行,目的是在信息披露和公告發(fā)布方面澄清一些細(xì)節(jié)問題。一周后,這次證券化繼續(xù)向前邁進(jìn)。

????2014年6月15日,上交所發(fā)布了題為《信貸資產(chǎn)支持證券首次登陸上交所》的新聞稿,并在其中引用市場(chǎng)人士的話說,這次證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和發(fā)行交易模式上“均有較大創(chuàng)新”。這種說法并不夸張。沒有什么先天存在的理由可以證明資產(chǎn)支持證券不能在交易所交易。這種證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和期權(quán)有很多共同點(diǎn)。唯一的原因是,結(jié)構(gòu)成熟的美國證券化市場(chǎng)拒絕作出改變,甚至是在金融危機(jī)之后依然如此。中國市場(chǎng)更有活力。雖然中國銀行間市場(chǎng)仍處于增長(zhǎng)階段,但交易所的基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)成熟。這些基礎(chǔ)設(shè)施在20世紀(jì)80年代投入使用,原本是為了進(jìn)行股票和期貨交易。平安銀行的經(jīng)歷相當(dāng)充分地證明,中國監(jiān)管部門確實(shí)在致力于盡可能充分地發(fā)展證券化市場(chǎng)。

????雖然平安銀行的資產(chǎn)支持證券在類型和策略方面跟ZipChip的假想證券化不同(前者不是直接為中小企業(yè)融資,而是間接地讓許多消費(fèi)者獲得小額資金),但引進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)渠道后,就有機(jī)會(huì)在更大范圍內(nèi)為ZipChip這樣的借款人提供服務(wù),同時(shí)推出種類繁多的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

????確立結(jié)構(gòu)的起點(diǎn)

????確立結(jié)構(gòu)的意思是編制一份新的資產(chǎn)負(fù)債表,將ZipChip的應(yīng)收賬款列為資產(chǎn);同時(shí)建立起一種資本結(jié)構(gòu),使其中的各類債券都可以轉(zhuǎn)讓。由于轉(zhuǎn)讓債券所得的資金將用于收購應(yīng)收賬款,而通過收回應(yīng)收賬款得到的資金將用于償還債務(wù),這就像一枚硬幣的正反兩面。和公司債券相比,通過編制資產(chǎn)負(fù)債表來實(shí)現(xiàn)ZipChip的首次證券化(姑且稱之為ZPCP 2014-3)在結(jié)構(gòu)上有更多靈活性,但并不是所有結(jié)構(gòu)都可行。而且實(shí)際情況會(huì)證明,只有一種結(jié)構(gòu)是“最好的”。

????請(qǐng)回憶一下,證券化是將應(yīng)收賬款從私人市場(chǎng)中拿出來,把它們轉(zhuǎn)化為證券,在(更為透明和競(jìng)爭(zhēng)更激烈的)資本市場(chǎng),這些證券的總?cè)谫Y成本更低。上圖中的假設(shè)分析展示了這個(gè)步驟。

????按照“BB+”的評(píng)級(jí),ZipChip原先要按8%的年利率支付營運(yùn)資金利息,但如果這家公司應(yīng)收賬款的公平信貸質(zhì)量定為“A+”,它就可以按0.8%的年利率支付利息。當(dāng)然,各個(gè)市場(chǎng)利用評(píng)級(jí)進(jìn)行套利的幅度不同,具體取決于市場(chǎng)要求的回報(bào)率(上圖遵循美國市場(chǎng)受到監(jiān)管干預(yù)前的收益率差曲線)。

????ZPCP 2014-3上市交易時(shí),至少應(yīng)該包括兩種(“兩批”)債券,以便進(jìn)一步降低加權(quán)平均利息成本。其中,高級(jí)債券會(huì)吸引養(yǎng)老基金等追求安全性的投資者,他們?cè)敢饨邮芊浅5偷氖找妫該Q取高信貸質(zhì)量或流動(dòng)性(或者二者兼有);次級(jí)債券則會(huì)吸引追求收益率的投資者,比如對(duì)沖基金或個(gè)人投資者,他們?cè)敢饨邮茌^大的償付風(fēng)險(xiǎn),以換取較高的名義收益率。雖然只是在債券持有人之間重新分配了資產(chǎn)償付風(fēng)險(xiǎn)——這種風(fēng)險(xiǎn)本身并沒有改變——但整體融資成本減少了。如下圖所示,成功確立5年期債券的結(jié)構(gòu)以后,總?cè)谫Y成本就能從“BB+”級(jí)債券的40%下降到了“AAA/BB-”兩種債券加權(quán)平均后的3.45%。

????在上述證券化過程中,ZPCP 2014-3的資產(chǎn)負(fù)債表中沒有經(jīng)營平臺(tái),沒有機(jī)器、工藝、流水線、員工團(tuán)隊(duì)、專利等東西,只有金融資產(chǎn),也就是信托賬戶中的現(xiàn)金和預(yù)計(jì)將很快變?yōu)楝F(xiàn)金的應(yīng)收貨款。這只證券沒有投資者。只要有人愿意買,它就可以用多筆應(yīng)收賬款(“應(yīng)收款份額”)和包含不同支付風(fēng)險(xiǎn)的多批債券(結(jié)構(gòu)性自由度)構(gòu)成不同的組合。

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