????前兩篇博文都聚焦于ZipChip。這是一家假想的中國中小企業(yè)，前途光明，志向遠(yuǎn)大，但融資能力有限。ZipChip決定進(jìn)入證券化市場(chǎng)，在這里應(yīng)收賬款（或者說貸款）帶給這家公司的信貸優(yōu)勢(shì)有望掩蓋資產(chǎn)負(fù)債表上的明顯缺陷。現(xiàn)在我們就要探討證券化實(shí)施過程的具體要點(diǎn)，包括選擇分銷渠道，確立交易結(jié)構(gòu)以及在市場(chǎng)中對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)和定價(jià)。本文將探討前兩步：選擇分銷渠道和確立結(jié)構(gòu)。

????選擇分銷渠道：中國排在美國之前

????2014年6月之前，對(duì)于為資產(chǎn)支持證券（ABS）挑選分銷渠道還沒有多少可說的。世界上最大、最成熟的證券化市場(chǎng)（美國）采用場(chǎng)外交易（OTC）模式。但就在2014年6月，平安銀行（Ping An Bank）的26.3億元小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券在上海證券交易所（the Shanghai Stock Exchange）掛牌交易。相關(guān)公告發(fā)布一天后，中國人民銀行叫停了這只證券的發(fā)行，目的是在信息披露和公告發(fā)布方面澄清一些細(xì)節(jié)問題。一周后，這次證券化繼續(xù)向前邁進(jìn)。

????2014年6月15日，上交所發(fā)布了題為《信貸資產(chǎn)支持證券首次登陸上交所》的新聞稿，并在其中引用市場(chǎng)人士的話說，這次證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和發(fā)行交易模式上“均有較大創(chuàng)新”。這種說法并不夸張。沒有什么先天存在的理由可以證明資產(chǎn)支持證券不能在交易所交易。這種證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和期權(quán)有很多共同點(diǎn)。唯一的原因是，結(jié)構(gòu)成熟的美國證券化市場(chǎng)拒絕作出改變，甚至是在金融危機(jī)之后依然如此。中國市場(chǎng)更有活力。雖然中國銀行間市場(chǎng)仍處于增長(zhǎng)階段，但交易所的基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)成熟。這些基礎(chǔ)設(shè)施在20世紀(jì)80年代投入使用，原本是為了進(jìn)行股票和期貨交易。平安銀行的經(jīng)歷相當(dāng)充分地證明，中國監(jiān)管部門確實(shí)在致力于盡可能充分地發(fā)展證券化市場(chǎng)。

????雖然平安銀行的資產(chǎn)支持證券在類型和策略方面跟ZipChip的假想證券化不同（前者不是直接為中小企業(yè)融資，而是間接地讓許多消費(fèi)者獲得小額資金），但引進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)渠道后，就有機(jī)會(huì)在更大范圍內(nèi)為ZipChip這樣的借款人提供服務(wù)，同時(shí)推出種類繁多的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

????確立結(jié)構(gòu)的起點(diǎn)

????確立結(jié)構(gòu)的意思是編制一份新的資產(chǎn)負(fù)債表，將ZipChip的應(yīng)收賬款列為資產(chǎn)；同時(shí)建立起一種資本結(jié)構(gòu)，使其中的各類債券都可以轉(zhuǎn)讓。由于轉(zhuǎn)讓債券所得的資金將用于收購應(yīng)收賬款，而通過收回應(yīng)收賬款得到的資金將用于償還債務(wù)，這就像一枚硬幣的正反兩面。和公司債券相比，通過編制資產(chǎn)負(fù)債表來實(shí)現(xiàn)ZipChip的首次證券化（姑且稱之為ZPCP 2014-3）在結(jié)構(gòu)上有更多靈活性，但并不是所有結(jié)構(gòu)都可行。而且實(shí)際情況會(huì)證明，只有一種結(jié)構(gòu)是“最好的”。

????請(qǐng)回憶一下，證券化是將應(yīng)收賬款從私人市場(chǎng)中拿出來，把它們轉(zhuǎn)化為證券，在（更為透明和競(jìng)爭(zhēng)更激烈的）資本市場(chǎng)，這些證券的總?cè)谫Y成本更低。上圖中的假設(shè)分析展示了這個(gè)步驟。

????按照“BB+”的評(píng)級(jí)，ZipChip原先要按8%的年利率支付營運(yùn)資金利息，但如果這家公司應(yīng)收賬款的公平信貸質(zhì)量定為“A+”，它就可以按0.8%的年利率支付利息。當(dāng)然，各個(gè)市場(chǎng)利用評(píng)級(jí)進(jìn)行套利的幅度不同，具體取決于市場(chǎng)要求的回報(bào)率（上圖遵循美國市場(chǎng)受到監(jiān)管干預(yù)前的收益率差曲線）。

????ZPCP 2014-3上市交易時(shí)，至少應(yīng)該包括兩種（“兩批”）債券，以便進(jìn)一步降低加權(quán)平均利息成本。其中，高級(jí)債券會(huì)吸引養(yǎng)老基金等追求安全性的投資者，他們?cè)敢饨邮芊浅５偷氖找妫該Q取高信貸質(zhì)量或流動(dòng)性（或者二者兼有）；次級(jí)債券則會(huì)吸引追求收益率的投資者，比如對(duì)沖基金或個(gè)人投資者，他們?cè)敢饨邮茌^大的償付風(fēng)險(xiǎn)，以換取較高的名義收益率。雖然只是在債券持有人之間重新分配了資產(chǎn)償付風(fēng)險(xiǎn)——這種風(fēng)險(xiǎn)本身并沒有改變——但整體融資成本減少了。如下圖所示，成功確立5年期債券的結(jié)構(gòu)以后，總?cè)谫Y成本就能從“BB+”級(jí)債券的40%下降到了“AAA/BB-”兩種債券加權(quán)平均后的3.45%。

????在上述證券化過程中，ZPCP 2014-3的資產(chǎn)負(fù)債表中沒有經(jīng)營平臺(tái)，沒有機(jī)器、工藝、流水線、員工團(tuán)隊(duì)、專利等東西，只有金融資產(chǎn)，也就是信托賬戶中的現(xiàn)金和預(yù)計(jì)將很快變?yōu)楝F(xiàn)金的應(yīng)收貨款。這只證券沒有投資者。只要有人愿意買，它就可以用多筆應(yīng)收賬款（“應(yīng)收款份額”）和包含不同支付風(fēng)險(xiǎn)的多批債券（結(jié)構(gòu)性自由度）構(gòu)成不同的組合。