????資產證券化和傳統公司融資方式大相徑庭，用一個假想案例來說明二者的區別也許比較容易。

????比如說，有一家中國公司，名叫ZipChip。假設（但假設的很合理）它是進行資產證券化融資的理想借款方。這家公司于2000年在杭州成立， 資本來源包括當地一位著名生意人的種子資金、一家地區性銀行的優惠貸款以及一位浙江大學退休教授提供的一些芯片技術。這位教授擁有的知識產權代表著模塊設計方法的一場革命，同時也讓ZipChip在設計精度和生產速度方面都優于競爭對手。

????ZipChip生產新型芯片的速度可以跟得上全球設備市場提出的新規范，這個能力讓這家公司在這個競爭激烈的行業處于領先位置。2003年，ZipChip償還了貸款。從那以后，未分配利潤成了這家公司內生性增長的主要資金來源。ZipChip不斷地壯大并適應環境，同時繼續鞏固和客戶的關系。雖然它仍然是一家芯片制造廠商，但它精于芯片設計，這讓ZipChip總是領先國內競爭對手一步。實際上，由于競爭對手設法模仿它的設計，市場開始逐步跟隨ZipChip的思路。不過，這家公司繼續把資金投入實用性研發，從而在知識產權領域保持著強大優勢。

????ZipChip在2014年戰略規劃中提出，要成為首家躋身十大對華半導體供應商行列的中國公司，和英特爾（Intel）、三星（Samsung）等客戶并駕齊驅。不過，要實現這個目標，它的商業規模至少得擴大10倍。公司管理層知道，為此他們還需要大量資金，但接下來要怎么辦還不清楚。ZipChip在本行業以外沒有什么知名度。此外，股票或債券分析師對這家公司技術的了解程度幾乎都不足以把它包裝成一家成功的企業。

????ZipChip是典型的評級水平只有“BB-”的杰出公司。作為一家中小企業，它的收入主要來自一項業務，這讓人們覺得它極不穩定。ZipChip缺乏金融經驗，它的財務報表含糊不清就是證明。但這并不是因為這家公司想變得不透明；外界認為，ZipChip的管理層誠實而能干，只是在財務方面可能略有些天真。這家公司總是把重點放在芯片和工藝上，而不關注宣傳推廣，也沒有花力氣把財務數據做得漂亮一些。

????從傳統的債券分析角度來看，ZipChip存在缺陷。和依賴它的那些公司相比，ZipChip的規模要小得多。這家公司的產品缺乏多元性；它所在市場的收入水平會出現起伏（盡管這家公司的收入并不是這樣）；它還缺乏融資渠道。不過，從 資產證券化分析角度來看，ZipChip也許存在優點。在這方面，最重要的考量因素包括：它的客戶是誰？它們的信用情況怎么樣？ZipChip的芯片是否內嵌在它們的 業務收入模式當中？以往的應收賬款支付情況是否記錄了下來？這些應收賬款支付的表現有多穩定？

????ZipChip對這些問題的回答正是一名資產證券化投資者希望了解的信息。由于ZipChip的業務收益率大大超過其資本成本，顯然有能力償還債務。而且ZipChip的客戶是世界上最大的幾家半導體公司。但由于ZipChip產品出售給它們后允許后者逐步付款，這讓它們之間的關系類似于借貸。這些客戶是借款人，因此它們的支付能力（即評級的含義）才是要點所在。英特爾、三星、德州儀器（Texas Instruments）等客戶的評級均在“A1/A+”范圍內；比“BB-”高八個等級。ZipChip可以以其資產負債表為基礎進行借貸而且付出BB-級借款成本，也可以以其應收賬款為基礎進行借貸而付出A+級借款成本。后者的融資方式（即資產證券化）將讓ZipChip的財務靈活性大幅度上升。此外，ZipChip記錄了過去13年的應收賬款情況，是最低要求的4倍，而且從資產證券化角度來說接近一個完整周期。ZipChip對收回應收賬款的時間和金額一直記錄得既認真又準確。

????下圖對采用資產證券化模型得到的資產價值（注意看一下假想資產負債表中應收賬款在資產端所占的比例）和采用公司融資模型（注意看一下債務在負債端所占的比例）得到的資產價值進行了比較。二者的差別在于一個“套利”機會。如果ZipChip的風險評級實際上是“A-”，但投資者把它視為風險評級為“BB-”的公司，這位投資者就會從中受益。如果投資者接受了對ZipChip的“A-”風險評級，受益者就會變成ZipChip，而且它還能把籌集來的資金用于自己發展策略。在采用標準收益率曲線的情況下，貸款5年所產生的差距可能達到6%，甚至更多。如果籌集60億元資金，ZipChip就可能節省12億元的利息成本。

????讓我說的更明白一些：下圖比較了傳統企業融資的價值概念和資產證券化的價值概念。從傳統企業融資的角度看，ZipChip的風險較高，價值較低。BB-級債務評級體現了相應的違約風險。證券化使用非公開的應收賬款回收記錄，得出的結論是該公司風險較小（體現為A+評級），價值較高。兩種價值的差距源自于ZipChip的無形資產——知識產權、專項技術和管理能力，傳統公司融資并不直接衡量這些因素。ZipChip具有大量無形價值，因此蘊含了很強的資本實力（“無形資產價值”），采用證券化方式時，這種實力將幫助該公司獲得較高的評級。

????ZipChip 的資產負債表：兩個解釋

????這樣的差距是假想出來的？還是實實在在的？對ZipChip來說，節省下來的成本一定是貨真價實的。但這合理嗎？這個問題的答案取決于所用的原理和價值理念。如果嚴格按照會計標準，這種現象并不合理。這里所需的數據都由這家公司自行記錄，而且不屬于會計披露范疇。但對ZipChip這樣的公司來說，無形資產是它們的主要競爭和成長優勢，美國通用會計準則（GAAP）和國際財務報告準則（IFRS）會讓它們處于不利位置。從資產證券化的角度來看，應收賬款方面的良好歷史記錄最為重要，而且可以體現這家公司所創造的價值。

????在這個事例中，ZipChip的客戶是藍籌公司。因此，和出租車租賃業務資產證券化或者借款人是普通消費者的住房按揭貸款相比，ZipChip的套利源頭更容易理解。不過，將這家公司的信貸質量和基準指標進行比較的技術流程和前兩者非常相似。第一步是把公司應收賬款按出現的時間歸類，然后計算以往的累計損失。這個估算出來的損失被稱為預期損失，它就是建立新融資結構的基礎，這樣的融資結構將包含多個批次（至少兩個）。

????如果貸款期限為30天、60天和90天，很快就可以觀察到完整周期，歸納出損失率就比較容易。在下面的示例中，損失都在3個月，或者90天后沖銷。平均損失率約為1.5%。要讓這個數字在資產證券化過程中發揮作用，就得計算出年化預期損失。進行資產證券化時，基于這些貸款發行的證券都會存續90天以上——很可能出現的情況是這些證券的期限將達到幾年。在本案例中，年化預期損失為4x1.5%，即6.0%。這個損失率就是進行資產證券化的基礎。

????譯者：Charlie