根據(jù)《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案》的通知,6 月 1 日起全市將取消復(fù)工復(fù)產(chǎn)“白名單”制,復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏快于市場(chǎng)預(yù)期。本文分析復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏,最終目的是描繪出復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中的產(chǎn)業(yè)梯次,即哪些產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快,哪些產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對(duì)遲滯。綜合考慮政策加持,以及供應(yīng)約束、需求韌性以及生產(chǎn)彈性,我們將各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度從快到慢分為5個(gè)梯隊(duì):第一梯隊(duì):汽車(chē)、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè)。第二梯隊(duì):通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械、儀器儀表制造業(yè)。第三梯隊(duì):木材加工、家具、鋼鐵、燃料加工等行業(yè)。第四梯隊(duì):紡服、化纖、化學(xué)原料、皮革羽毛、有色金屬等行業(yè)。第五梯隊(duì):紡織業(yè)、造紙、非金屬建材業(yè)。
近期全國(guó)疫情有所緩解,各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)。2022年5月29日,《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案》發(fā)布,復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏快于市場(chǎng)預(yù)期。未來(lái)各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)呈現(xiàn)怎樣的節(jié)奏,不同行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度如何,對(duì)此市場(chǎng)高度關(guān)注。
邏輯上未來(lái)復(fù)工復(fù)產(chǎn)面臨兩種可能情形。第一種情形,疫情緩解,經(jīng)濟(jì)逐步走向正軌。第二種情形,疫情在全國(guó)各省出現(xiàn)零星反復(fù),全國(guó)層面的復(fù)工節(jié)奏并非一帆風(fēng)順。第二種情形中,哪些省份面臨封控,我們無(wú)法做出提前預(yù)判,進(jìn)而無(wú)法判斷復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏。
根據(jù)《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案》的通知,6 月 1 日起全市將取消復(fù)工復(fù)產(chǎn)“白名單”制,復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏快于市場(chǎng)預(yù)期。這也意味著,未來(lái)全國(guó)層面的復(fù)工復(fù)產(chǎn)大概率朝著第一種情形推進(jìn),即經(jīng)濟(jì)逐步走向正軌。
本文分析復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏,最終目的是描繪出復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中的產(chǎn)業(yè)梯次,即哪些產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)較快,哪些產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對(duì)遲滯。
觀察復(fù)工復(fù)產(chǎn)梯次節(jié)奏的三個(gè)線索
本輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)有著較強(qiáng)壓制,各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)滑落至接近 2020 年一季度的水平。因此我們可以復(fù)盤(pán) 2020 年的復(fù)工復(fù)產(chǎn)特征,并在考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況與 2020 年的異同后,對(duì)后期復(fù)工復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏進(jìn)行預(yù)判。
2020年初武漢疫情擴(kuò)散,全國(guó)經(jīng)濟(jì)停擺。經(jīng)歷一輪有效抗疫之后,經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)。觀察2020年年初的經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏,或?yàn)槲覀兯伎急据啅?fù)工復(fù)產(chǎn)帶來(lái)一些啟示。
2020年復(fù)工復(fù)產(chǎn)過(guò)程中,制造業(yè)修復(fù)快于地產(chǎn)和基建,消費(fèi)服務(wù)業(yè)復(fù)最慢。
2020年1-2月工業(yè)生產(chǎn)增速僅為-13.5%,但是到了3月和4月就已經(jīng)恢復(fù)至-1.1%和3.9%;投資方面,1-2月固投增速為-10.9%,3月和4月的讀數(shù)則為-10.1%和0.1%。2020年1-2月社零增速為-21%,但是直至當(dāng)年9月才轉(zhuǎn)正至2.3%。
2020年有趣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)修復(fù)特征,我們認(rèn)為與兩點(diǎn)因素密切相關(guān),一是需求韌性,二是供給彈性。
疫情之中需求受壓制越深,疫情褪去之后需求反彈越大,則相應(yīng)經(jīng)濟(jì)板塊修復(fù)節(jié)奏越快。疫情之中生產(chǎn)供給受約束越強(qiáng),疫情褪去之后供給反彈越強(qiáng),則相應(yīng)經(jīng)濟(jì)板塊修復(fù)節(jié)奏也越快。
先理解2020年制造業(yè)修復(fù)最快原因。以此供需視角觀察2020年一季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏,中下游制造業(yè)生產(chǎn)最快修復(fù),修復(fù)彈性也最大,原因在于供需共振。美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求擴(kuò)張,帶動(dòng)中國(guó)出口強(qiáng)力反彈,2020年4月以后出口同比甚至遠(yuǎn)高于疫情之前的2019年。出口強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張為中下游制造業(yè)創(chuàng)造了良好的需求環(huán)境,同時(shí),得益于有效防疫,工業(yè)生產(chǎn)有序開(kāi)展。需求彈性強(qiáng),生產(chǎn)供給足,最終2020年迎來(lái)了極為快速的中下游制造業(yè)生產(chǎn)修復(fù),并進(jìn)一步帶動(dòng)整體工業(yè)生產(chǎn)快速修復(fù)。
再理解2020年固定資產(chǎn)投資修復(fù)較快原因。2019年下半年商品房銷(xiāo)售已經(jīng)企穩(wěn),四季度住宅新開(kāi)工增速甚至達(dá)到10%,地產(chǎn)需求本就不錯(cuò),只是受到疫情干擾。在突發(fā)性疫情沖擊后,全國(guó)按揭貸款利率轉(zhuǎn)頭下行,刺激房地產(chǎn)景氣度在2020年在二季度后進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。基建方面,為對(duì)沖疫情影響,專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行前置,一批全國(guó)重大工程項(xiàng)目集中開(kāi)工,基建投資在二季度表現(xiàn)良好。
最后來(lái)理解服務(wù)消費(fèi)修復(fù)較慢原因。餐飲為代表的服務(wù)消費(fèi)疲軟,導(dǎo)致2021年整體社零表現(xiàn)偏弱,并且呈現(xiàn)典型結(jié)構(gòu)分化的根本原因。2021年社零存在典型結(jié)構(gòu)分化,線上消費(fèi)強(qiáng)于線下消費(fèi),限額以上消費(fèi)優(yōu)于限額以下消費(fèi)。究其原因,2021年社零面臨供需雙弱。我們知道2021年中國(guó)大大小小經(jīng)歷三輪本土疫情擾動(dòng),常態(tài)化疫情防控一則挫傷線下場(chǎng)景消費(fèi),二則拖累居民可支配收入,最終消費(fèi)需求低迷。不僅如此,服務(wù)消費(fèi)是勞動(dòng)密集型行業(yè),常態(tài)化防疫對(duì)服務(wù)業(yè)供給存在客觀約束。
本次復(fù)工復(fù)產(chǎn)還需要關(guān)注供應(yīng)鏈
本輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊僅次于2020年一季度,2020年全國(guó)物流、人流等方面也有諸多限制。然而我們必須關(guān)注到本輪疫情沖擊與2020年初有所不同。正因如此,考察本輪復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏,我們需要關(guān)注供應(yīng)鏈問(wèn)題。本輪疫情對(duì)供應(yīng)鏈沖擊的影響是差異化的,有些省份受影響較弱,有些省份所受影響甚于2020年一季度。
通過(guò)整車(chē)物流指數(shù)和反映人流量的相關(guān)指數(shù),我們可以捕捉到各省和各行業(yè)的供應(yīng)鏈面臨三點(diǎn)特征。
一是上游采掘業(yè)基本未受沖擊,原材料工業(yè)受到一定影響,下游消費(fèi)品制造業(yè)和裝備制造業(yè)受影響顯著。換言之,越靠近下游的行業(yè)越依賴(lài)于物流的穩(wěn)定,因此受物流沖擊也越深。
二是疫情在各地嚴(yán)重程度不一,東部沿海地區(qū)是疫情的主要聚集地,這影響了東部地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)。
三是本輪疫情中病毒傳播性強(qiáng)于2020年年初,各地防控面臨更大壓力,消費(fèi)所受影響要更加深遠(yuǎn)。
我們可以從中得到如下結(jié)論:
供給角度,東部沿海地區(qū)的下游裝備業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)可能會(huì)最快,上游采掘業(yè)幾乎不受影響。需求端角度,需求相對(duì)穩(wěn)定的終端,其上游的恢復(fù)速度要強(qiáng)于需求可能明顯下滑的行業(yè)。供應(yīng)鏈角度,本輪受供應(yīng)鏈沖擊大的產(chǎn)業(yè),反而在本輪復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程中會(huì)表現(xiàn)出更大的修復(fù)彈性。
疫情是引發(fā)本次工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑的最大因素。因此,把握疫情對(duì)當(dāng)前生產(chǎn)及后續(xù)復(fù)工的差異化影響,關(guān)鍵在于捕捉三項(xiàng)核心要素:
一是供應(yīng)約束。疫情之中受供應(yīng)約束沖擊越強(qiáng),疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏最快、幅度最大。
本輪華東疫情擾動(dòng)之下,華東、東北等地區(qū)物流供應(yīng)鏈明顯受損,西南、西北等地幾乎不受影響。受損最嚴(yán)重的是上海、江蘇、浙江、山東、吉林,不妨將這五個(gè)地區(qū)稱(chēng)為“物流約束地域”。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在明顯的區(qū)域集聚特征。集聚在“物流約束地域”的產(chǎn)業(yè),本輪疫情中遭受供應(yīng)鏈沖擊最為強(qiáng)烈;當(dāng)然一旦供應(yīng)鏈約束放開(kāi),這些產(chǎn)業(yè)必將率先修復(fù)。
二是需求韌性。疫情之前需求越強(qiáng)、疫情之中受沖擊最小,需求韌性越強(qiáng),疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn),相關(guān)需求板塊的產(chǎn)業(yè)修復(fù)節(jié)奏偏快,修復(fù)幅度最大。
疫情之前,需求強(qiáng)弱排序?yàn)槌隹?gt;基建>地產(chǎn)和消費(fèi),疫情沖擊對(duì)各部門(mén)需求的沖擊程度排序?yàn)槌隹?lt;基建<地產(chǎn)和消費(fèi)。
后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)過(guò)程中,出口驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)最快、彈性最強(qiáng);房地產(chǎn)和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)最慢、彈性最小;基建驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈處于其中。
三是生產(chǎn)彈性。高技術(shù)及裝備制造業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存,增速上低于原材料工業(yè);消費(fèi)品制造業(yè)為勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)。這意味著后續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)中,中下游的高技術(shù)及裝備制造業(yè)修復(fù)節(jié)奏快于上游原材料行業(yè);消費(fèi)品制造業(yè)修復(fù)節(jié)奏相對(duì)偏慢。
產(chǎn)成品存貨越高,企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏越慢。本次疫情期間,上游原材料工業(yè)的生產(chǎn)好于下游高技術(shù)及裝備制造業(yè),因而原材料工業(yè)的成品不斷累積,例如螺紋、熱卷、玻璃等原材料的庫(kù)存處于高位。因此如果下游生產(chǎn)和終端需求快速恢復(fù),上游制造業(yè)仍然有個(gè)消耗庫(kù)存的階段。換言之,當(dāng)前庫(kù)存越高的行業(yè),疫情后生產(chǎn)恢復(fù)越弱,而當(dāng)高庫(kù)存緩解后,生產(chǎn)才有更多空間恢復(fù)。
這一點(diǎn)恰巧能得到2020年的驗(yàn)證。2020年1-2月份疫情較嚴(yán),下游裝備制造業(yè)弱于上游原材料工業(yè)的生產(chǎn),原材料工業(yè)的產(chǎn)成品存貨大幅上升;當(dāng)年3月全國(guó)開(kāi)始復(fù)工復(fù)產(chǎn)時(shí),下游裝備制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較快,原材料工業(yè)的工增恢復(fù)較慢。
此次疫情中,整體上高技術(shù)及裝備制造業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存增速低于原材料工業(yè)。例如,汽車(chē)制造業(yè)、非汽設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)的庫(kù)存較低,鋼鐵、化纖、化學(xué)原料及制品等行業(yè)的庫(kù)存較高。
越是勞動(dòng)密集型行業(yè),企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)越慢。此次疫情中,工人無(wú)法正常上班是影響行業(yè)生產(chǎn)的因素之一。由于此次疫情確診病例較多,我們預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)復(fù)工并非一蹴而就,根據(jù)各區(qū)、各街鎮(zhèn)的確診情況,解封的時(shí)間可能會(huì)有差異,從而導(dǎo)致多批次的復(fù)工。
因此,勞動(dòng)密集型行業(yè)的生產(chǎn)恢復(fù),可能會(huì)慢于資本密集型的行業(yè)。我們將人均營(yíng)收和人均利潤(rùn)越低的行業(yè)定義為勞動(dòng)密集型行業(yè),那么這一類(lèi)行業(yè)包括紡服業(yè)、木材加工業(yè)、家具制造業(yè)等,不難看出此類(lèi)行業(yè)基本屬于消費(fèi)品制造業(yè)。
綜合推斷各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏
基于供應(yīng)約束(物流)、終端需求和企業(yè)生產(chǎn)這三個(gè)角度,我們可以對(duì)各行業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)梯次做一個(gè)打分模型,該模型將以下五要素進(jìn)行歸類(lèi):行業(yè)是否位于“物流約束地”、出口對(duì)行業(yè)營(yíng)收的貢獻(xiàn)比例、內(nèi)需穩(wěn)定性、產(chǎn)成品存貨、勞動(dòng)密集型等。我們按照各項(xiàng)要素是否有利于行業(yè)的復(fù)工進(jìn)行打分,最終加總得到總分。
打分遵循如下5個(gè)原則:
1)產(chǎn)業(yè)處于“物流約束地域”占比較高打3分,占比較低的打2分;該項(xiàng)打分參考了各省的工業(yè)產(chǎn)值的占比,但是由于所得數(shù)據(jù)不完整,含有一定主觀成分。
2)出口依存度越高的行業(yè),打分越高;這里主要參考2020年出口交貨值與營(yíng)業(yè)收入的比值,比值在20%左右的打3分,在10%左右的打2分,在5%左右的打1分。
3)內(nèi)需貢獻(xiàn)方面,對(duì)下游偏投資的行業(yè)打分高于下游偏消費(fèi)的行業(yè),對(duì)下游偏基建的行業(yè)打分高于偏地產(chǎn)的行業(yè)的打分;該項(xiàng)打分較為主觀,主要參考投入產(chǎn)出表和過(guò)往疫情后的恢復(fù)經(jīng)驗(yàn)。
4)產(chǎn)成品存貨越低的打分越高;該項(xiàng)打分參考了最近一期各行業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存,產(chǎn)成品庫(kù)存越高,分?jǐn)?shù)越低。
5)產(chǎn)業(yè)越傾向于勞動(dòng)密集型的行業(yè),打分越低;這里主要參考了各行業(yè)2020年的人均工業(yè)營(yíng)收和人均利潤(rùn),該項(xiàng)打分有一定主觀成分,但是比較符合市場(chǎng)認(rèn)知。
需要注意的是,該打分表假設(shè)了所列五項(xiàng)因素權(quán)重一致,而真實(shí)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)要復(fù)雜地多,因此只能作為一個(gè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)鏈條整體排序的參考依據(jù)。
值得注意的是,我們的分析框架中并未充分考慮政策層面的推動(dòng),政策通常在供給和需求兩個(gè)層面對(duì)不同行業(yè)帶來(lái)影響。例如,根據(jù)上海政府5月29日發(fā)布的《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案》,一方面將汽車(chē)、家電作為消費(fèi)刺激的著力點(diǎn),另一方面政策也要求“汽車(chē)、集成電路、生物醫(yī)藥等制造業(yè)企業(yè)以點(diǎn)帶鏈,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈上下游企業(yè)協(xié)同復(fù)工,穩(wěn)步提高企業(yè)達(dá)產(chǎn)率”。
充分考慮政策以及三因素考察,可將各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度從快到慢分為5個(gè)梯隊(duì):
第一梯隊(duì):汽車(chē)、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)等電子設(shè)備制造業(yè);
第二梯隊(duì):通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械、儀器儀表制造業(yè);
第三梯隊(duì):木材加工、家具、鋼鐵、燃料加工等行業(yè);
第四梯隊(duì):紡服、化纖、化學(xué)原料、皮革羽毛、有色金屬等行業(yè);
第五梯隊(duì):紡織業(yè)、造紙、非金屬建材業(yè)。(財(cái)富中文網(wǎng))
編輯:KZ
作者周君芝為財(cái)富中文網(wǎng)專(zhuān)欄作家,民生證券首席宏觀分析師