債券市場與中國央行“掰手腕”
劉蘭香
2024-06-19
繼美聯儲6月政策會議維持利率不變，中國央行也選擇了暫時按兵不動。6月17日，中國人民銀行進行了40億元的公開市場逆回購操作和1820億元的中期借貸便利（MLF）操作，中標利率分別為1.8%和2.5%，與之前持平，上周還甚囂塵上的降息預期至此也宣告落空。
今年以來，央行已多次公開發聲表示貨幣政策仍有空間，但前期政策效果還在顯現，且現階段進一步降息面臨來自銀行凈息差、人民幣匯率的內外部“雙重約束”。從央行最新的MLF操作來看，“雙重約束”仍在發揮作用，匯率方面的約束可能更是首當其沖。
不過，盡管央行的MLF沒有降息，市場仍通過國債期貨的上漲（對應收益率下跌）推動了實際降息效果。6月18日，30年期國債收益率持續下行，一度跌破了2.5%的重要心理關口，為4月底以來首次。而4月份也是長端利率快速下行時，央行曾密集喊話，引導審慎理性的投資理念，希望實現預期管理，畢竟長期國債收益率越低意味著市場對經濟增長的預期越弱。
隨著近期利率再次下探，6月18日央行主管的金融時報再度發文《年化收益率超10%？債券型基金“牛市”背后風險引業內關注》，提示相關風險，但市場似乎并不買賬，長端利率下行推動的債券牛市行情并未出現明顯改變。而債券市場做出與央行意圖相背離的選擇，意味著降息這只靴子或許無法長期高懸。正如中銀證券全球首席經濟學家管濤近期撰文所述，針對美國經濟和政策前景的不確定性，中國應做好應對預案，需要“關注匯率政策和貨幣政策的協調性，明確到底誰主誰輔。沒有無痛的選擇，決定誰主導都是有利有弊的”。
在此背景下，中國人民銀行行長潘功勝19日在陸家嘴論壇上的主題演講無疑備受關注。他表示，近年來，隨著我國金融市場快速發展，債券市場的規模和深度逐步提升，央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟。去年中央金融工作會議提出，要充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實。
“這個過程整體是漸進式的，國債發行節奏、期限結構、托管制度等也需同步研究優化。應當看到，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。”這段話可謂意味深長，尤其是“既有買也有賣”，放在當前語境來看，與發達國家央行較常見的買國債來量化寬松不同的是，中國央行更有可能是通過賣國債來推高長端利率，因為此舉除了引導市場預期，還關乎金融風險的防控。
潘功勝坦言，金融市場的快速發展給中央銀行帶來新的挑戰。“美國硅谷銀行的風險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”
2020至2021年，美聯儲實施無限量的量化寬松以應對經濟衰退，硅谷銀行在此期間存款規模激增，并將這些資金主要投資于長期美債和MBS，造成期限錯配。之后美聯儲快速加息，硅谷銀行證券投資浮虧，同時初創公司融資困難，存款流失，導致硅谷銀行折價拋售證券，最終在2023年3月10日破產，被聯邦存款保險公司（FDIC）接管。
在提示類似風險的同時，潘功勝還指出，經過幾十年的商業化、市場化進程，一些金融機構仍然有著很強的“規模情結”，并且以內卷、非理性競爭的方式實現規模的快速擴張，這是不應該的。“對于一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導的市場行為，我們加強規范，包括促進信貸均衡投放、治理和防范資金空轉、整頓手工補息等。”
這其中關于整頓手工補息的表述尤為值得關注，因其與近期震動市場的貨幣數據密切相關。5月末，中國的廣義貨幣（M2）余額為301.85萬億元，同比增長7%，增速創近40年來的新低；狹義貨幣（M1）余額為64.68萬億元，同比下降4.2%，連續兩個月負增長，也創下了新低，且連續兩個月負增長還是有紀錄以來第一次。而以企業活期存款為主的M1之所以連續下降，一個重要原因是，今年以來，銀行業持續規范“手工補息”限制大型企業“低貸高存”的空轉套利機會。
此外，M1下降還有兩個主要原因。首先，由于貸款利率下調，銀行凈息差壓力增加，導致存款利率也不得不下調，使得活期存款吸引力幾近于無，與個人類似，企業也傾向于將資金轉為定期存款或購買理財產品以獲得更高的回報。其次，企業利潤減少，導致現金和活期存款減少。中國上市公司協會的數據顯示，2023年上市公司雖然營收有所增長，但凈利潤卻出現了下降，說明企業增收不增利的現象較普遍。
總之，雖然M1的減少并不意味著經濟大衰退，更多是反映了實體經濟中的投資機會減少，存款定期化或流入金融投資市場，但也確實表明經濟活力偏弱，由此也不難理解市場對央行降息的殷切期待。（財富中文網）
