美國航空為何會陷入困境？
Shawn Tully
2023-11-14
位于美國芝加哥的奧黑爾國際機場（O'Hare International Airport），停機坪上的一架美國航空的飛機。圖片來源：GETTY IMAGES
難以想象，無論是現在還是將來，有任何一家重要的大企業，會像美國航空（American Airlines）一樣如此令投資者厭惡。目前，美國航空的股價極低，與新冠疫情最嚴重期間全球航班停飛時的水平相當。美國航空的股價在2018年年初達到最高點，截至今年10月27日，其股價已經下跌了約90%，市值僅有71億美元。市值的大幅縮水，使這家標志性企業在美國最有價值的上市公司中的排名滑到了第478位。簡而言之，推動股市波動的基金和投資者不看好美國航空的未來，他們的預測非常悲觀，甚至給“預期下降”賦予了新的含義。
目前，對于所有大型航空公司的未來，投資者確實變得比新冠疫情爆發之前更加悲觀。從今年3月開始，美國四大航空公司美國航空、達美航空（Delta）、美聯航空（United）和西南航空（Southwest）的股價強勢反彈，這讓人們看到了希望，認為它們終于能夠擺脫持續三年的低迷狀態。股價反彈的原因是在春夏兩個季節“報復性”旅游激增，讓機票預定量甚至超過了2019年業績出色時的水平。
但事實證明，此次反彈是短暫的。到今年7月，股價開始同步暴跌，而且至今沒有停止的跡象。近期下跌最嚴重的是美國航空和西南航空。截至10月27日收盤，兩家公司的股價自7月初以來下跌了約38%。達美航空和美聯航空的跌幅較小，而且依舊比新冠疫情爆發時的最低點高10%以上。西南航空由于過時的系統損害了其傳統的可靠性，其股價低于新冠疫情期間的最低點，跌幅甚至超過了美國航空。四大航空公司的股價目前只有2012年至2013年的水平。
自今年7月以來的股價大跌扼殺了萌芽中的反彈
瑞杰金融（Raymond James）的薩維·塞斯表示，有兩個負面因素導致股價突然下跌。首先是從6月到9月，航空燃油價格暴漲40%。早在航空燃油價格上漲之前，航空燃油項目就已經占到航空公司運營成本的四分之一左右。航空燃油價格上漲導致在出行需求依舊旺盛的夏季，航空公司股價卻開始下跌。塞斯稱，燃油價格上漲對美國航空和西南航空造成的影響較大，而達美航空，尤其是美聯航空，受到的影響相對較小。美國航空的業務偏重于國內市場和拉丁美洲市場，而另外兩家競爭對手則向歐洲和亞洲提供更廣泛的服務。因此，美國航空的航班普遍是短途航班，行程較短，乘客人均燃油成本更高，因為飛機起飛時的燃油消耗比例較高。此外，達美航空和美聯航空采用更多樣化的寬體飛機，這類飛機的乘客人均燃油消耗更低。（西南航空的燃油成本最高，因為其國外目的地相對靠近中美洲和加勒比海地區。）
第二個負面因素是：秋季銷售疲軟。塞斯解釋道：“去年，由于被壓抑的出行需求，出行旺季一直持續到10月。今年已經恢復到傳統的季節性模式，因此我們看到出行增速放緩，并沒有達到去年同期的超高水平。”而且，相比美國航空，達美航空和美聯航空從全球趨勢中受益更大，因為當美國的航空市場日漸低迷時，歐洲和亞洲市場依然強勁。
這四大航空公司近期的股價暴跌發出了一個極端的信號：投資者預計四大航空公司在未來幾年的收入，將遠低于2014年至2019年期間航空業從全球金融危機（Great Financial Crisis）中加速復蘇過程中的水平，甚至低于今年6月的水平。四大航空公司在這兩個時期的股價，均高于目前的股價。
但在四大航空公司里，美國航空的估值最低，與其他公司存在巨大的差距，這意味著投資者確信，美國航空未來的業績將遠低于遭受打擊的同行。美聯航空（111億美元）和西南航空（133億美元）的市值，分別比美國航空71億美元的市值高54%和85%，而達美航空200億美元的市值幾乎是美國航空的三倍。
美國航空與已經受挫的競爭對手在市值方面的差距，從年度營收的角度來看尤其令人震驚。美國航空的年度營收與達美航空和美聯航空幾乎相當，都在500億美元左右，而它的票價是西南航空的兩倍。事實上，美國航空較低的市值，與其在全球航空旅游業的核心地位甚至當前的財務業績，形成了鮮明對比。坐落在沃思堡的美國航空，按照機隊規模、每日航班數量和客運量計算，是全球最大的航空公司；去年運送乘客近2億人。
雖然新冠疫情危機給美國航空造成了最嚴重的影響，但其業務反彈所創造的利潤，足以償還債權人的債務。因此，美國航空像2011年一樣破產的可能性微乎其微。實際上，在第二季度的業績報告發布后，惠譽（Fitch）和標準普爾（S&P）兩次更新了對美國航空的評級，同時穆迪（Moody’s）將其信用評級提高了一級。這些評級機構均認為美國航空進入了復蘇模式。在今年早些時候的一份報告中，Fisk提到了美國航空“盈利能力提高”和“流動性穩健”的前景。
塞斯說：“對于四大航空公司來說，市值下跌到新冠疫情時期的水平左右，甚至西南航空和美國航空的市值低于新冠疫情期間的水平，這是絕無可能的。市場預測，2023年航空公司的營收將達到最高點，之后會有所下跌。”對投資者而言，四家公司中最令人恐懼和排斥的就是美國航空，在收入勉強超過支出的情況下，它注定要成為只能勉強維持的“失敗者”。
由于美國旅客有四分之一的航空出行依賴這家老牌航空公司，因此重要的是分析美國航空當前的財務業績，評估該公司狀況惡化的可能性，是否像市場上最悲觀的預測一樣。
美國航空的兩個問題：生成現金的能力不足，債務水平過高
2013年，美國航空與全美航空（U.S. Airways）合并，組成了全球最大的航空公司，之后美國航空一直是四大航空公司中盈利能力最差和債務最高的公司。這兩個因素導致美國航空的海量借款有增無減。資產現金經營回報率（COROA）是一個很好的指標，可以用于衡量美國航空從調度飛機、登機口、維護中心以及其他所有投資中獲得的回報。資產現金經營回報率是美國頂級會計師之一杰克·切謝爾斯基創建的一個指標。為了消除杠桿和稅務的影響，資產現金經營回報率首先以經營活動產生的現金加上以現金支付的利息和稅費。計算結果作為分子。分母則是資產負債表資產加上累計折舊與攤銷。它代表了公司用于生成現金流使用的所有資本。資產現金經營回報率代表了一家公司從投入到現有業務當中的所有現金中收回了多少現金，不考慮公司的債務或稅務負擔。
2022年，美國航空在扣除現金利息和稅費之前的“經營現金流”為39.5億美元，資產總額為850億美元，回報率為4.7%。這低于2017年的57億美元和8.5%的回報率，但與2021年2.7%的回報率相比有大幅提高。根本問題是，美國航空的資產規模越來越大，收入卻越來越少。相比之下，西南航空去年的資產現金經營回報率為7.6%，達美航空和美聯航空均為8.7%，幾乎是美國航空的兩倍，而且超過了五年前的水平。
在現金流減少的同時，美國航空卻大量借款，用于回購股份和購買新飛機。公司領導層認為這家合并后的大公司估值嚴重過低，并在2014年至2019年支出高達120億美元用于股票回購，期待公司經營大幅改善能夠讓股價進一步提高。同期美國航空還花費300億美元更換老化的飛機，增加了300多架窄體波音（Boeing）737-800 Max飛機，組建起四大航空公司里最年輕的機隊。塞斯稱：“這些支出均發生在美國航空仍然在合并兩個系統期間，這與達美航空采取的更慎重、更保守的做法形成了對比。”
這些巨額支出讓美國航空的未來面臨風險。2014年，美國航空的凈負債為81億美元（凈負債是指長期借款加資本租賃，減去可用現金）。到2019年年底，美國航空的債務負擔高達250億美元。由于新冠疫情期間的巨額聯邦補助無法彌補損失，美國航空在2021年第一季度的借款增加到290億美元。截至今年9月結束的一個季度，美國航空依舊背負了255億美元負債。美國航空的凈負債幾乎是達美航空和美聯航空約130億美元債務的兩倍。（西南航空的凈負債為零。）美國航空每年還需要支付約15億美元利息，包括其現金儲備的利息。其總利息支出同樣是兩大競爭對手的兩倍左右。
低于平均水平的營收和沉重的負債，削弱了美國航空的安全緩沖。今年前九個月，其利息支出占經營收入的比例達到驚人的49%。
美國航空的現金流落后于競爭對手，它卻期待用“加倍投入”計劃扭轉局面
塞斯解釋道，美國航空營業利潤率“比達美航空和美聯航空低約三個百分點”，主要是受到了并購全美航空造成的影響。她說：“此次并購產生了反協同效應，并沒有改善成本支出。美國航空的成本基礎本就高于競爭對手，它還不得不將全美航空的遺留成本，提高到高于自身成本基礎的水平。”此外，面對達美航空和美聯航空激烈的價格競爭，美國航空從洛杉磯和芝加哥飛往亞洲的航班嚴重虧損。達美航空和美聯航空在亞洲市場的業務規模更大。
但從2018年左右開始，美國航空執行了一項有前景的新策略，將運力集中到三個其占據主導地位的航空樞紐，即達拉斯-沃斯堡、夏洛特、邁阿密和華盛頓-里根。這三個位于陽光地帶的航空樞紐，所服務的都是在美國就業和人口增長方面排在前列的城市。塞斯指出：“這項策略基于達美航空在亞特蘭大的模式，即在同一座工廠創造更多業務，就能夠獲得更多的收入。我們對這種做法感到興奮，它似乎正在發揮作用。”后來新冠疫情爆發，美國航空不得不暫停“加倍投入”計劃，并繼續增加負債。
現在，美國航空重新開始在其最有實力、最有保障的市場擴張。塞斯說：“美國航空在達拉斯-沃斯堡機場和夏洛特機場有更多的登機口。在菲尼克斯的規模也在不斷擴大[美國航空在菲尼克斯機場持有35%的股份，與西南航空同為最大股東]。事實證明，在新冠疫情期間，菲尼克斯是對他們非常重要的一個目的地市場，也是他們連接西海岸的樞紐。”在處于弱勢地位的市場，美國航空明智地選擇了尋找盟友，例如在西南部與阿拉斯加航空（Alaska Airlines）合作；阿拉斯加航空把來自西海岸和太平洋西北地區的乘客運到西雅圖，然后換乘美國航空的航班前往達拉斯和夏洛特等國內航空樞紐。[5月，由于美國司法部起訴阻止捷藍航空（JetBlue）與精神航空（Spirit）的合并，一位聯邦法官發布命令，叫停了美國航空與捷藍航空已經持續三年并且大獲成功的聯營航班合作。兩家公司在7月解除了合作伙伴關系。]
雖然預計會有更多問題，但有望扭轉局面
如果用數字來表示市場對美國航空的悲觀預測，或許可以帶來一些啟發。假設由于面臨高風險，投資者期待的回報率為10%，即8%的“實際”收益加2%的通貨膨脹。8%的實際收益相當于極低的市盈率倍數，大約為13，結合目前較低的市值71億美元，投資者預計美國航空未來每年的凈收益約為5億美元（71億美元市值除以13），這是一個“零增長”的數字，會隨著通貨膨脹有所提高。事實上，投資者預測美國航空的境地仍舊岌岌可危，其收入不足以償還負債，而且一旦面臨困境可能出現違約。
但現在，美國航空的營收超過較差情景下預測的水平。塞斯預測，美國航空今年的利潤為16億美元，今年前三個季度已經超過了這個增長幅度，雖然明年會有所下滑，但到2025年將增長到21億美元。請記住，這是支付利息之后的數字。
有一個巨大的威脅是美國經濟衰退，導致需求下滑，收入減少。由于美國航空的現金流很大一部分將用于支付利息，因此在四大航空公司中，最脆弱的仍然是美國航空。但如果美國航空能夠維持當前的發展軌跡，它就可以順利存活下來，除非遭遇極其嚴重的、長期的經濟下滑。塞斯稱：“在經濟衰退期間，公司要面臨兩大風險，分別是現金流枯竭和支出要求居高不下。因此公司需要進行高成本債務或股權融資，而結果要么是公司背負更沉重的債務負擔，要么通過大規模稀釋影響股價。”還有一種可能是，這家航空公司的狀況糟糕，無法進行緊急融資，并申請破產。
塞斯認為，美國航空似乎不會出現任何一種結果。筆者也認同她的觀點。由于美國航空的機隊已經更新換代，因此其未來的資本支出要求，按照行業標準來說相對較低。而且美國航空的現金儲備高達115億美元。塞斯說：“我認為在正常的行業低迷的情況下，美國航空沒有必要進行新的融資，而且行業低迷不會一直持續下去。它們將比新冠疫情期間的行業低迷持續時間更短。”
或許美國航空能夠堅持下去的最好的理由是：它在數百條航線占據最大的市場份額，而且競爭有限。航空業目前的主要格局是四分天下，進行“有序”競爭，這應該可以保證美國航空不僅能夠存活下來，至少還可以保持盈利能力，確保這家航空公司安全無憂。（財富中文網）
譯者：劉進龍
審校：汪皓
難以想象，無論是現在還是將來，有任何一家重要的大企業，會像美國航空（American Airlines）一樣如此令投資者厭惡。目前，美國航空的股價極低，與新冠疫情最嚴重期間全球航班停飛時的水平相當。美國航空的股價在2018年年初達到最高點，截至今年10月27日，其股價已經下跌了約90%，市值僅有71億美元。市值的大幅縮水，使這家標志性企業在美國最有價值的上市公司中的排名滑到了第478位。簡而言之，推動股市波動的基金和投資者不看好美國航空的未來，他們的預測非常悲觀，甚至給“預期下降”賦予了新的含義。
目前，對于所有大型航空公司的未來，投資者確實變得比新冠疫情爆發之前更加悲觀。從今年3月開始，美國四大航空公司美國航空、達美航空（Delta）、美聯航空（United）和西南航空（Southwest）的股價強勢反彈，這讓人們看到了希望，認為它們終于能夠擺脫持續三年的低迷狀態。股價反彈的原因是在春夏兩個季節“報復性”旅游激增，讓機票預定量甚至超過了2019年業績出色時的水平。
但事實證明，此次反彈是短暫的。到今年7月，股價開始同步暴跌，而且至今沒有停止的跡象。近期下跌最嚴重的是美國航空和西南航空。截至10月27日收盤，兩家公司的股價自7月初以來下跌了約38%。達美航空和美聯航空的跌幅較小，而且依舊比新冠疫情爆發時的最低點高10%以上。西南航空由于過時的系統損害了其傳統的可靠性，其股價低于新冠疫情期間的最低點，跌幅甚至超過了美國航空。四大航空公司的股價目前只有2012年至2013年的水平。
自今年7月以來的股價大跌扼殺了萌芽中的反彈
瑞杰金融（Raymond James）的薩維·塞斯表示，有兩個負面因素導致股價突然下跌。首先是從6月到9月，航空燃油價格暴漲40%。早在航空燃油價格上漲之前，航空燃油項目就已經占到航空公司運營成本的四分之一左右。航空燃油價格上漲導致在出行需求依舊旺盛的夏季，航空公司股價卻開始下跌。塞斯稱，燃油價格上漲對美國航空和西南航空造成的影響較大，而達美航空，尤其是美聯航空，受到的影響相對較小。美國航空的業務偏重于國內市場和拉丁美洲市場，而另外兩家競爭對手則向歐洲和亞洲提供更廣泛的服務。因此，美國航空的航班普遍是短途航班，行程較短，乘客人均燃油成本更高，因為飛機起飛時的燃油消耗比例較高。此外，達美航空和美聯航空采用更多樣化的寬體飛機，這類飛機的乘客人均燃油消耗更低。（西南航空的燃油成本最高，因為其國外目的地相對靠近中美洲和加勒比海地區。）
第二個負面因素是：秋季銷售疲軟。塞斯解釋道：“去年，由于被壓抑的出行需求，出行旺季一直持續到10月。今年已經恢復到傳統的季節性模式，因此我們看到出行增速放緩，并沒有達到去年同期的超高水平。”而且，相比美國航空，達美航空和美聯航空從全球趨勢中受益更大，因為當美國的航空市場日漸低迷時，歐洲和亞洲市場依然強勁。
這四大航空公司近期的股價暴跌發出了一個極端的信號：投資者預計四大航空公司在未來幾年的收入，將遠低于2014年至2019年期間航空業從全球金融危機（Great Financial Crisis）中加速復蘇過程中的水平，甚至低于今年6月的水平。四大航空公司在這兩個時期的股價，均高于目前的股價。
但在四大航空公司里，美國航空的估值最低，與其他公司存在巨大的差距，這意味著投資者確信，美國航空未來的業績將遠低于遭受打擊的同行。美聯航空（111億美元）和西南航空（133億美元）的市值，分別比美國航空71億美元的市值高54%和85%，而達美航空200億美元的市值幾乎是美國航空的三倍。
美國航空與已經受挫的競爭對手在市值方面的差距，從年度營收的角度來看尤其令人震驚。美國航空的年度營收與達美航空和美聯航空幾乎相當，都在500億美元左右，而它的票價是西南航空的兩倍。事實上，美國航空較低的市值，與其在全球航空旅游業的核心地位甚至當前的財務業績，形成了鮮明對比。坐落在沃思堡的美國航空，按照機隊規模、每日航班數量和客運量計算，是全球最大的航空公司；去年運送乘客近2億人。
雖然新冠疫情危機給美國航空造成了最嚴重的影響，但其業務反彈所創造的利潤，足以償還債權人的債務。因此，美國航空像2011年一樣破產的可能性微乎其微。實際上，在第二季度的業績報告發布后，惠譽（Fitch）和標準普爾（S&P）兩次更新了對美國航空的評級，同時穆迪（Moody’s）將其信用評級提高了一級。這些評級機構均認為美國航空進入了復蘇模式。在今年早些時候的一份報告中，Fisk提到了美國航空“盈利能力提高”和“流動性穩健”的前景。
塞斯說：“對于四大航空公司來說，市值下跌到新冠疫情時期的水平左右，甚至西南航空和美國航空的市值低于新冠疫情期間的水平，這是絕無可能的。市場預測，2023年航空公司的營收將達到最高點，之后會有所下跌。”對投資者而言，四家公司中最令人恐懼和排斥的就是美國航空，在收入勉強超過支出的情況下，它注定要成為只能勉強維持的“失敗者”。
由于美國旅客有四分之一的航空出行依賴這家老牌航空公司，因此重要的是分析美國航空當前的財務業績，評估該公司狀況惡化的可能性，是否像市場上最悲觀的預測一樣。
美國航空的兩個問題：生成現金的能力不足，債務水平過高
2013年，美國航空與全美航空（U.S. Airways）合并，組成了全球最大的航空公司，之后美國航空一直是四大航空公司中盈利能力最差和債務最高的公司。這兩個因素導致美國航空的海量借款有增無減。資產現金經營回報率（COROA）是一個很好的指標，可以用于衡量美國航空從調度飛機、登機口、維護中心以及其他所有投資中獲得的回報。資產現金經營回報率是美國頂級會計師之一杰克·切謝爾斯基創建的一個指標。為了消除杠桿和稅務的影響，資產現金經營回報率首先以經營活動產生的現金加上以現金支付的利息和稅費。計算結果作為分子。分母則是資產負債表資產加上累計折舊與攤銷。它代表了公司用于生成現金流使用的所有資本。資產現金經營回報率代表了一家公司從投入到現有業務當中的所有現金中收回了多少現金，不考慮公司的債務或稅務負擔。
2022年，美國航空在扣除現金利息和稅費之前的“經營現金流”為39.5億美元，資產總額為850億美元，回報率為4.7%。這低于2017年的57億美元和8.5%的回報率，但與2021年2.7%的回報率相比有大幅提高。根本問題是，美國航空的資產規模越來越大，收入卻越來越少。相比之下，西南航空去年的資產現金經營回報率為7.6%，達美航空和美聯航空均為8.7%，幾乎是美國航空的兩倍，而且超過了五年前的水平。
在現金流減少的同時，美國航空卻大量借款，用于回購股份和購買新飛機。公司領導層認為這家合并后的大公司估值嚴重過低，并在2014年至2019年支出高達120億美元用于股票回購，期待公司經營大幅改善能夠讓股價進一步提高。同期美國航空還花費300億美元更換老化的飛機，增加了300多架窄體波音（Boeing）737-800 Max飛機，組建起四大航空公司里最年輕的機隊。塞斯稱：“這些支出均發生在美國航空仍然在合并兩個系統期間，這與達美航空采取的更慎重、更保守的做法形成了對比。”
這些巨額支出讓美國航空的未來面臨風險。2014年，美國航空的凈負債為81億美元（凈負債是指長期借款加資本租賃，減去可用現金）。到2019年年底，美國航空的債務負擔高達250億美元。由于新冠疫情期間的巨額聯邦補助無法彌補損失，美國航空在2021年第一季度的借款增加到290億美元。截至今年9月結束的一個季度，美國航空依舊背負了255億美元負債。美國航空的凈負債幾乎是達美航空和美聯航空約130億美元債務的兩倍。（西南航空的凈負債為零。）美國航空每年還需要支付約15億美元利息，包括其現金儲備的利息。其總利息支出同樣是兩大競爭對手的兩倍左右。
低于平均水平的營收和沉重的負債，削弱了美國航空的安全緩沖。今年前九個月，其利息支出占經營收入的比例達到驚人的49%。
美國航空的現金流落后于競爭對手，它卻期待用“加倍投入”計劃扭轉局面
塞斯解釋道，美國航空營業利潤率“比達美航空和美聯航空低約三個百分點”，主要是受到了并購全美航空造成的影響。她說：“此次并購產生了反協同效應，并沒有改善成本支出。美國航空的成本基礎本就高于競爭對手，它還不得不將全美航空的遺留成本，提高到高于自身成本基礎的水平。”此外，面對達美航空和美聯航空激烈的價格競爭，美國航空從洛杉磯和芝加哥飛往亞洲的航班嚴重虧損。達美航空和美聯航空在亞洲市場的業務規模更大。
但從2018年左右開始，美國航空執行了一項有前景的新策略，將運力集中到三個其占據主導地位的航空樞紐，即達拉斯-沃斯堡、夏洛特、邁阿密和華盛頓-里根。這三個位于陽光地帶的航空樞紐，所服務的都是在美國就業和人口增長方面排在前列的城市。塞斯指出：“這項策略基于達美航空在亞特蘭大的模式，即在同一座工廠創造更多業務，就能夠獲得更多的收入。我們對這種做法感到興奮，它似乎正在發揮作用。”后來新冠疫情爆發，美國航空不得不暫停“加倍投入”計劃，并繼續增加負債。
現在，美國航空重新開始在其最有實力、最有保障的市場擴張。塞斯說：“美國航空在達拉斯-沃斯堡機場和夏洛特機場有更多的登機口。在菲尼克斯的規模也在不斷擴大[美國航空在菲尼克斯機場持有35%的股份，與西南航空同為最大股東]。事實證明，在新冠疫情期間，菲尼克斯是對他們非常重要的一個目的地市場，也是他們連接西海岸的樞紐。”在處于弱勢地位的市場，美國航空明智地選擇了尋找盟友，例如在西南部與阿拉斯加航空（Alaska Airlines）合作；阿拉斯加航空把來自西海岸和太平洋西北地區的乘客運到西雅圖，然后換乘美國航空的航班前往達拉斯和夏洛特等國內航空樞紐。[5月，由于美國司法部起訴阻止捷藍航空（JetBlue）與精神航空（Spirit）的合并，一位聯邦法官發布命令，叫停了美國航空與捷藍航空已經持續三年并且大獲成功的聯營航班合作。兩家公司在7月解除了合作伙伴關系。]
雖然預計會有更多問題，但有望扭轉局面
如果用數字來表示市場對美國航空的悲觀預測，或許可以帶來一些啟發。假設由于面臨高風險，投資者期待的回報率為10%，即8%的“實際”收益加2%的通貨膨脹。8%的實際收益相當于極低的市盈率倍數，大約為13，結合目前較低的市值71億美元，投資者預計美國航空未來每年的凈收益約為5億美元（71億美元市值除以13），這是一個“零增長”的數字，會隨著通貨膨脹有所提高。事實上，投資者預測美國航空的境地仍舊岌岌可危，其收入不足以償還負債，而且一旦面臨困境可能出現違約。
但現在，美國航空的營收超過較差情景下預測的水平。塞斯預測，美國航空今年的利潤為16億美元，今年前三個季度已經超過了這個增長幅度，雖然明年會有所下滑，但到2025年將增長到21億美元。請記住，這是支付利息之后的數字。
有一個巨大的威脅是美國經濟衰退，導致需求下滑，收入減少。由于美國航空的現金流很大一部分將用于支付利息，因此在四大航空公司中，最脆弱的仍然是美國航空。但如果美國航空能夠維持當前的發展軌跡，它就可以順利存活下來，除非遭遇極其嚴重的、長期的經濟下滑。塞斯稱：“在經濟衰退期間，公司要面臨兩大風險，分別是現金流枯竭和支出要求居高不下。因此公司需要進行高成本債務或股權融資，而結果要么是公司背負更沉重的債務負擔，要么通過大規模稀釋影響股價。”還有一種可能是，這家航空公司的狀況糟糕，無法進行緊急融資，并申請破產。
塞斯認為，美國航空似乎不會出現任何一種結果。筆者也認同她的觀點。由于美國航空的機隊已經更新換代，因此其未來的資本支出要求，按照行業標準來說相對較低。而且美國航空的現金儲備高達115億美元。塞斯說：“我認為在正常的行業低迷的情況下，美國航空沒有必要進行新的融資，而且行業低迷不會一直持續下去。它們將比新冠疫情期間的行業低迷持續時間更短。”
或許美國航空能夠堅持下去的最好的理由是：它在數百條航線占據最大的市場份額，而且競爭有限。航空業目前的主要格局是四分天下，進行“有序”競爭，這應該可以保證美國航空不僅能夠存活下來，至少還可以保持盈利能力，確保這家航空公司安全無憂。（財富中文網）
譯者：劉進龍
審校：汪皓
It’s hard to think of any big, important enterprise—now or ever—more reviled by investors than American Airlines. At present, its stock is languishing at around the same, super-depressed levels as when the world’s fleets sat grounded during the depths of the COVID crisis. Since peaking in early 2018, American’s shares have dropped roughly 90%, crushing its market capitalization to a puny $7.1 billion as of October 27, a figure so shrunken that this iconic name now sputters as only as America’s 478th most valuable public enterprise. Put simply, the funds and folks that drive the equity markets hold an incredibly grave view of American’s future, a take so dour that it gives new meaning to the term “diminished expectations.”
To be sure, investors are now far more pessimistic on the future for all the major airlines than before COVID lowered the hammer. Starting in March of this year, stocks of the Big Four—American, Delta, United and Southwest—staged a strong comeback, raising hopes that at long last, they’d durably break from their three year funk. The lever: A spring and summer surge in “revenge” travel swelled bookings to numbers even exceeding the excellent 2019 volumes.
The bounce proved short-lived. By July, share prices started a synchronized swoon that’s barely abated. Hardest hit in the recent downturn are American and Southwest. As of the market close on October 27, both have dropped around 38% since the start of July. Delta and United have suffered slightly lesser declines, and are still hovering more than 10% above their lows when the outbreak struck, while Southwest, hurt by outdated systems that undermined its traditional reliability, is selling even farther below its pandemic bottoms than American. For all of the Big Four, shares are now trading at 2012 to 2013 prices.
Assessing the big fall since July that killed budding comeback
Two negatives account for the sudden retreat, says Savi Syth of Raymond James. The first is the 40% June to September run-up in jet fuel, a line item that even before the jump accounted for around one-fourth of operating costs. The rise explains why stocks began dropping in the summer while traffic was still strong. That hit, says Syth, disproportionately penalizes American and Southwest somewhat versus Delta and especially compared to United. American tilts more towards the domestic market, as well as Latin America, than its two network rivals that offer more extensive service to Europe and Asia. Hence, its average flights are shorter, and the fewer miles covered, the higher the fuel expense per passenger, since such a high proportion of burn happens at takeoff. In addition, Delta and United are flying a greater mix of wide body aircraft that use less fuel per passenger. (Southwest has the greatest exposure to fuel costs since its only foreign destinations are relatively nearby places in Central America and the Caribbean.)
The second downer: softening sales going into the fall. “Last year, because of all the pent-up demand for travel, the vacation season lasted well into October,” explains Syth. “This year, it’s returned to the traditional seasonal pattern, so that we’ve seen a slowdown versus the extremely high levels at this time last year.” Delta and United are also benefiting more from global trends than American, as traffic to Europe and Asia remains robust while the U.S. fades.
For all four majors, the recent collapse in stock prices is flashing an extreme signal: Investors foresee the carriers’ earning a lot less in the years ahead than when they were selling at well above today’s levels as the recovery from the Great Financial Crisis gathered speed from 2014 to 2019, or even in June of this year.
But of the Big Four, American’s valuation is the lowest by a wide margin, meaning that investors wager that it will do far, far worse going forward than its beaten-down peers. The market caps for United ($11.1 billion) and Southwest ($13.3 billion) exceed American’s $7.1 billion by 54% and 85% respectively, and Delta’s $20 is almost three-fold bigger.
That American’s worth lags even the pummeled numbers for its rivals is especially shocking because measured in annual revenue, it’s about the same size as Delta and United in the low-$50 billion range, and collects twice the fares of Southwest. In fact, its lowly standing sits in stark contrast with its role as a centerpiece of global air travel—and even its current financial performance. The colossus of Fort Worth towers as the world’s largest carrier, measured in fleet size, daily flights, and passengers carried; last year, nearly two hundred million customers filled its seats.
Though the COVID crisis left its deepest scars on American, the airline’s rebounded sufficiently to generate well above the profit dollars needed to pay its creditors. Hence, the chance it will fall into bankruptcy, as it did in 2011, appear minimal. Indeed, following Q2 earnings, Fitch and S&P awarded American double upgrades and Moody’s raised its status one notch. All the agencies view American as motoring in recovery mode. In a note earlier this year, Fisk cited prospects for “improved profitability” and a position of “solid liquidity.”
“For all four airlines, that valuations have fallen to around the COVID period’s or even below in the cases of Southwest and American look bonkers,” says Syth. “The markets are forecasting that 2023 will represent peak earnings, and see a descent from there.” And for investors, the most ghoulish and repelling of the group, the “loser” destined to at best bump along as revenues barely exceed expenses, is American.
Given that U.S. travelers rely on the stalwart for around one-quarter of their air travel, it’s important to examine American’s current financial performance, and assess whether the odds that it will get much worse from here are really as high as the market’s dreariest of dreary judgment.
American’s twin problems: Weak cash generation, and excessive debt
Since its U.S. Airways tie-up that in 2013 created the world’s biggest carrier, American has been both the least lucrative of the four majors, and accumulated the most debt. And the combination limits its ability to reduce the big pile of borrowings. A metric called cash operating return on assets, or COROA, is an excellent yardstick for the returns American garners from marshaling its planes, gates, maintenance hubs and all other investments. COROA is the brainchild of Jack Ciesielski, one of America’s top accountants. To remove the effects of leverage and taxes, COROA starts with cash from operations and adds back interest and taxes paid in cash. That number is the numerator. The denominator is balance sheet assets plus accumulated depreciation and amortization. It represents all the capital parked in the business used to generate those cash flows. COROA displays how many dollars a company collects from all the dollars ever plowed into the business as it now exists, regardless of its debt load or tax burden.
In 2022, American achieved $3.95 billion in “operating cash flow,” pre cash interest and taxes, on $85 billion in assets, for a return of 4.7%. That’s down from $5.7 billion and 8.5% in 2017, though it’s a big improvement over the 2.7% margin of 2021. The basic issue: American kept earning less on a growing asset base. By contrast, Southwest recorded COROA of 7.6% last year, and both Delta and United hit 8.7%, almost twice American’s result and numbers exceeding those half-a-decade back.
While cash flow trickled, American borrowed heavily for two purposes, repurchasing shares and buying new planes. Following the merger, the leadership saw their newly-formed giant as extremely undervalued, and spent a staggering $12 billion on buybacks between 2014 and 2019 in anticipation that big operating improvements would drive its stock far higher. American also spent $30 billion in the same period replacing its aging roster of jets, adding over 300 of the narrow body Boeing 737-800 Max, a gambit that amassed the youngest fleet among the big four. “All the spending that was happening while American was still merging the two systems contrasted with the much more measured, conservative approach at Delta,” says Syth.
Those huge outlays imposed a mortgage on American’s future. In 2014, it owed $8.1 billion in net debt (defined as long-term borrowings plus capital leases, minus available cash). By the close of 2019, the burden had ballooned to almost $25 billion. Due to losses not covered by the huge federal aid package granted during the COVID meltdown, America’s borrowings expanded to $29 billion in Q1 of 2021. Since then, it’s wrestled the number to $25.5 billion as of this year’s September quarter. Still, American’s carrying about twice the approximately $13 billion loads at Delta and United. (Southwest has zero net debt.) American’s also paying around $1.5 billion in interest annually, including what it’s collecting on its cash horde. Once again, its overall interest bill is about twice that of its two biggest rivals.
Here’s where the intersection of sub-par earnings and heavy debt diminish American’s cushion for safety. For the first nine months of this year, its interest payments absorbed a staggering 49% of operating income.
American’s cash flows are lagging but it harbors a “doubling-down” plan for a liftoff
A major reason American’s operating margins trailed “around 3 points below Delta’s and United’s,” explains Syth, is a hangover from the U.S. Airways union. “The merger involved dis-synergies,” she says. “It didn’t result in cost improvements. American had to raise the legacy U.S. costs to the higher level of its own base, which were already elevated.” In addition, American booked big losses on flights to Asia from both L.A. and Chicago, where it faced intense pricing pressure from Delta and United, both of which have much larger footprints in the region.
But starting around 2018, American launched a promising new strategy to concentrate capacity in the three hubs where it holds the dominant positions, Dallas-Fort Worth, Charlotte, Miami and Washington-Reagan. These sunbelt hubs serve cities that all rank among the nation’s top metros for job and population growth. “It’s a strategy based on the Delta model in Atlanta where the more business you can create in the same factory, the more money you’ll make,” says Syth. “We were excited about the approach, and it appeared to be working.” Then, the pandemic struck, forcing American to put the “doubling-down” game plan on hold, and keep piling on debt.
Now, American’s resumed its push to expand where it’s most powerful and best protected. “They’re getting more gates in DFW and Charlotte,” says Syth. “They’re also growing in Phoenix, [where it holds a 35% share, tied for tops with Southwest]. Phoenix proved a great destination market for them in the pandemic, and is their west coast connecting hub.” American wisely formed alliances where it’s weak, notably a partnership with Alaska Airlines in the Northwest; Alaska funnels passengers from the west coast and Pacific Northwest into Seattle, where they board American flights to such domestic hubs as Dallas and Charlotte. (In May, a federal judge issued an order to terminate a successful, three-year-old code-sharing venture linking American and JetBlue, as part of the Justice Department’s suit to block the proposed JetBlue-Spirit merger. The partners dissolved the alliance in July.)
The tiny expectations may point to more trouble than will happen
It’s illuminating to put numbers on the market’s dim view of American. Let’s assume that since it’s a risky play, investors would want a 10% return, meaning 8% “real” gains plus 2% inflation. The 8% figure equates to an extremely modest PE of around 13. So by awarding the meek current valuation of $7.1 billion, investors are expecting American to generate future net earnings of roughly $500 million a year, (the $7.1 billion cap divided by 13), a “no growth” number that would simply rise with inflation. In effect, the money crowd’s projecting that American will keep teetering on a narrow edge, making too little to pay down debt, and risking a fall into default if times turn tough.
But today, American’s making a lot more than that poor scenario envisages. Syth predicts that the carrier will earn $1.6 billion this year—it’s already exceeding that pace through the first three quarters—dipping next year, but rising to $2.1 billion in 2025. Keep in mind that those amounts come after covering interest expense.
The big danger: The onset of a recession that slashes demand and lowers revenues. American remains the most vulnerable of the big four due to the large portion of its cash flows going to interest. But it appears that if American simply maintains the current course, it can survive anything except maybe an extremely severe, long-lasting downturn. “In a recession, you have two risks,” says Syth. “Cash flow dries up and your spending requirements stay high. So you need to raise high cost debt or equity, which either makes the debt burden even more crushing, or pounds the stock price through huge dilution.” Or, the airline’s in such bad shape that it can’t raise emergency financing and files for bankruptcy.
Neither outcome appears likely for American reckons Syth, and this writer agrees. Because its fleet is so new, American’s Capex future requirements are modest by industry standards. It also holds a substantial cash trove of $11.5 billion. “I don’t see their having to raise new capital in a normal downturn, and downturns aren’t forever. They usually last a shorter time than did the pandemic,” says Syth.
The best reason, perhaps, that American should persevere: It boasts the top market share in hundreds of routes where it faces limited competition. The current airline model where a four main players divide the market and practice “disciplined” competition should be its ticket not just survival but at least profitability that keeps the carrier out of harms way.
