華爾街佼佼者是如何搞砸2022年股市的
SHAWN TULLY
2022-10-20
9月23日，高盛集團在2022年第四次下調了標準普爾500指數的年終目標。高盛集團的最新估計是3600點，比它在2月中旬時預測的5100點低29%。
從某種意義上說，你不能責怪高盛集團未能預見到各種力量會突然聯手拖累股市下跌。它只是做了一個短期預測，而像2021年底那種占據主導地位的溫和環境可能會持續數年之久，但卻是不可持續的。事實上，貿易風向和潮流可能會像大型經紀公司所考慮的那樣流動一段時間。問題是：當高盛集團在2021年11月公布其5100點的預測時，大盤股的估值僅與1998年至2000年泡沫時期的水平持平；利潤率遠高于長期正常水平；實際利率為負，這種罕見的情況使得市盈率 (P/Es) 在超額收益的基礎上保持極高的水平。
在做出5100點的預測時，高盛集團預計各大公司今年將從每一美元的銷售額中榨取更多利潤，美國國債收益率會上升，但仍低于通脹水平。這些極不尋常的因素綜合在一起，將使標準普爾500指數在2022年收盤時的價格保持在高盛設定基準時的歷史高點水平。
高盛集團最初的預測表明，在2021年底和2022年初，標準普爾500指數是一筆不錯的交易。但決定長期價值的基本因素表明，大盤股并不劃算。高盛集團預示著最好的結果是達到5100點。一個更合理的預測是預計實際發生的事情，而且即使好景持續到2022年，也必然會發生：利潤率和市盈率回歸均值，也使估值從罕見的高點接近歷史平均水平。
讓我們來研究一下，為什么當高盛集團認為股價會大幅上漲時，股價會被嚴重高估，以及為什么通過現在正在進行的不可避免的下行趨勢，股價達到5100點就會遠高于基本面價值，而基本面價值是它們注定要回歸的水平。截至目前，這一估算已使標準普爾500指數較高盛預測該指數將在2022年年底上漲近兩位數時上漲24%。
和華爾街的許多公司一樣，高盛集團并沒有被去年的巨額估值所困擾
我并不是單單挑出高盛集團。去年年底，包括富國銀行（Wells Fargo）、加拿大皇家銀行（RBC）、瑞士信貸（Credit Suisse）和花旗集團（Citigroup）在內的許多大銀行都將2022年的年終預期定在5000點或更高。盡管估值水平如此之高，以至于過去在如此極端的情況下，估值水平會被證明是暫時的，但高盛集團和其他銀行預計，2022年的收益還會更多。
當高盛集團做出5100點的預測時，一個備受推崇的估值指標已經亮起了紅燈。該估值指標是耶魯大學教授、諾貝爾獎得主羅伯特·希勒（Robert Shiller）提出的周期調整市盈率或CAPE比率。周期調整市盈率之所以如此有價值，是因為市盈率（P/E）中的分母E不是當前收益，而是經當前美元調整后的過去4個季度的GAAP（美國公認會計準則）凈利潤的10年平均值。當收益達到短暫的峰值時，常規市盈率看起來就像是被人為地壓低，這表明當股價高得離譜時，其定價是合理的。
這是2021年11月高盛集團做出5100點的預測時的情況。隨后，周期調整市盈率顯示大盤股被嚴重高估。我對官方周期調整市盈率收益進行了調整，將10年平均值提高10%；這是因為該指標僅針對通脹因素提高了過去的每股收益（EPS），并不包括通常每年會增加幾個點的潛在“實際”收益。在高盛集團做出5100點的預測時，標準普爾500指數的交易價格接近歷史最高點4700。使用我的收益指標，即將10年平均值提高10%，周期調整市盈率讀數在33到34之間（按照官方標準接近39）。兩大因素解釋了這一危險的高比率。首先，收益如此膨脹，氣球隨時都可能爆炸。其次，當應用于“標準化”每股收益數字時，每美元收益所支付的價格——或者一旦利潤恢復正常，公司真正實現的收益——太高了，不會不降下來。
一個半世紀以來，周期調整市盈率只在1999年1月到2000年9月科技泡沫期間達到33至34。到2003年初，股市從那段時期的峰值下跌了43%。事實上，周期調整市盈率的起始位置在預測未來十年股票走向方面表現出色。在周期調整市盈率高點買入通常意味著未來股市很慘淡。
如果標準普爾500指數在2022年年底時收于高盛預測的5100點，那么按照我調整后的周期調整市盈率指標，周期調整市盈率仍將在33左右，這表明該指數可能會出現一種“薩馬拉之約”（Appointment in Samarra）（宿命論，指人無法逃避自己的命運）的情況，這種深度下滑尚未開始，但已不可避免。
另一項關鍵指標顯示經濟出現下滑，但顯然并未給華爾街的樂觀前景蒙上陰影。沃倫·巴菲特（Warren Buffett）最喜歡的衡量股票價格的指標之一，被稱為“巴菲特指標”，是所有股票市值與國內生產總值的比率。其理念是，與推動收益增長的國民收入的增長比例相比，股票總價值的增長比例不可能過高。自1998年以來，這一基準平均為110%。該指標在2019年底達到127%，當時標準普爾500指數和收益均觸及歷史高點。但在高盛集團去年11月做出預測時，巴菲特指標為180%，比其24年的平均水平高出三分之二。根據《財富》雜志的計算，如果今年年底前達到5100點，該指標將僅略低一點，為 172%。換句話說，目前的情況注定會導致經濟下滑。
去年年底的高估值注定了未來幾年的回報率極低。這是Research Affiliates公司的觀點，該公司負責監督大約1800億美元的共同基金和交易型開放式指數基金（ETF）的投資策略，并雇傭了許多業內頂尖的經濟學家。去年年底和2022年初，Research Affiliates公司認為，投資者在市盈率的歷史高點買入，以至于標準普爾 500 指數的投資組合在未來10年里只會與通脹相匹配，并產生零實際回報。Research Affiliates公司認為，施加下行壓力將導致高得離譜的市盈率大幅下跌。
巨大的利潤率更有可能下降，而不是上漲
以下是對高盛集團做出5100點預測的分析總結。首席美國股票策略師大衛?科斯汀（David Kostin）認為，2021年年底，每股營業收入增長8%，達到226美元，并推斷基于凈利潤的市盈率將保持在20至21之間。在2019年底和2022年初的電視采訪中，科斯汀認為，推動價格上漲的關鍵杠桿是本已超高的利潤率的持久性，他預計該利潤率會持續增長。"這不是一個以估值為主導的故事，而是一個以利潤為主導的故事。"他宣布。"今年，經歷了供應鏈中斷，公司難以招到員工，德爾塔變體，以及[上漲的]商品價格，但各大公司仍然能夠將利潤率提高到創紀錄的水平。我預測，今年的利潤率也會上升"。收入增長8%，再加上利潤率的上升，將使標準普爾500指數在2022年底收盤時上漲9%，達到5100點的目標。
但在2021年底，標普的利潤看起來已經過高。第四季度的營業收入達到208美元，比2019年第四季度新冠疫情前的峰值猛增了32%，是2016年的一半。原因是盈利能力的爆炸式增長，而不是銷量的猛增。2021年，營業利潤率為13.3%。這比10.3%的10年平均水平高出30%。為了達到5100點，高盛集團認為營業利潤率將增加到13.7%左右，這是前所未有的驚人水平。再一次，這是有可能發生的。這些超乎尋常的趨勢可能會持續很長時間。但是，更冷靜的解讀，可預見到更有可能出現收入轉為利潤的比例會回到更正常的水平。
這就是所發生的事情。首先，根據分析師的預測，今年年底總營業利潤將持平于209美元，而不是像高盛集團預期的那樣增長8%，而且他們正在下調預期，這意味著最終的數字可能會低很多。其次，營業利潤率正在快速下降，第二季度跌至10.9%，比2021年的平均水平下降了18%。這種模式構成了向均值的大幅回調，并可能表明市場達到峰值時超過13%的利潤率是一次性現象。
市盈率下降的風險很大
在2021年底和2022年初的電視采訪中，科斯汀指出，從所有估值指標來看，股票在20至21倍市盈率乘以凈利潤時是非常昂貴的。雖然20到21倍市盈率聽起來并不算太高，但要記住，投資者賦予超額利潤仍然很高的估值。周期調整市盈率再次表明，投資者支付的是合理的每股收益的33倍。這個倍數很重要，預示著將要發生什么。科斯汀還指出了股價看起來如此昂貴的原因：難以置信的低利率。2021年11月，10年期美國國債收益率跌至1.6%的低位。扣除未來十年的預期通脹率后，“實際”利率為- 1%。科斯汀表示，他預計到2022年底，長期債券收益率將升至2%，但仍將略落后于通脹，使實際利率保持在負值區間，不過不會像2021年那樣嚴重。
抵消實際利率上升的將是投資者對股票相對于安全的政府債券的預期紅利的下降，即所謂的股票風險溢價或ERP。科斯汀認為，以工資上漲、消費者信心增強和失業率下降為特征的美好時光的延續將提振股票風險溢價。因此，科斯汀推斷，2022年的市盈率將保持在2021年的水平，即21左右，考慮到令人瞠目結舌的每股收益數據，市盈率仍然偏高。
為什么他的前景現在顯得過于樂觀：負實際利率，比如13%以上的利潤率，已經過去了。經通脹調整后的收益率罕見地低于零，通常發生在美聯儲和銀行向市場注入廉價信貸時，導致可用于貸款的美元供過于求——這種情況導致了疫情危機開始以來實際利率為負的情況。當然，高盛集團和幾乎任何其他銀行都沒有預測到通脹爆發的規模，也沒有預測到美聯儲為遏制價格飆升而收緊政策的力度。正是后者導致美國國債收益率從春季開始飆升。實際利率在4月為正，截至10月初約為1.5點。與去年同期相比，這是一個2.5個百分點的巨大波動。
在其報告中，高盛集團指出了實際利率的下降是如何推高市盈率的，以及經通脹調整的借款成本的上升是如何對市盈率造成壓力的。如果高盛集團看到實際利率大幅上升，而不是維持在負值，高盛集團會預測股價會大幅大跌。但該行認為，打破歷史的趨勢將繼續下去，使席勒市盈率達到33。
恢復正常意味著更低的市盈率，就像這意味著利潤率大幅下降一樣。這就是如今出現大規模拋售的原因。與高盛集團預測的2月份營業收入為226美元不同，第二季度的營業收入為205美元，下降了近10%，而且似乎還會進一步下降。席勒市盈率使用的凈利潤數字基本持平，為192美元。但席勒市盈率顯示，每股收益仍然過高。周期調整市盈率顯示，基于基本面，每股收益將回落至150美元左右。截至10月10日上午，標準普爾500指數報3624點，是150美元的24倍以上。我同意科斯汀的說法，合理的市盈率倍數應該在20到21之間。讓我們以20.5為中點。20.5倍的市盈率乘以150美元的收益，標準普爾500指數的合理估值在3100點左右。這與11個月前高盛的錯誤判斷相差甚遠，當時華爾街的大多數人都對此表示贊同。（財富中文網）
本文是《財富》雜志2022年第四季度投資指南的一部分。
譯者：中慧言-王芳
9月23日，高盛集團在2022年第四次下調了標準普爾500指數的年終目標。高盛集團的最新估計是3600點，比它在2月中旬時預測的5100點低29%。
從某種意義上說，你不能責怪高盛集團未能預見到各種力量會突然聯手拖累股市下跌。它只是做了一個短期預測，而像2021年底那種占據主導地位的溫和環境可能會持續數年之久，但卻是不可持續的。事實上，貿易風向和潮流可能會像大型經紀公司所考慮的那樣流動一段時間。問題是：當高盛集團在2021年11月公布其5100點的預測時，大盤股的估值僅與1998年至2000年泡沫時期的水平持平；利潤率遠高于長期正常水平；實際利率為負，這種罕見的情況使得市盈率 (P/Es) 在超額收益的基礎上保持極高的水平。
在做出5100點的預測時，高盛集團預計各大公司今年將從每一美元的銷售額中榨取更多利潤，美國國債收益率會上升，但仍低于通脹水平。這些極不尋常的因素綜合在一起，將使標準普爾500指數在2022年收盤時的價格保持在高盛設定基準時的歷史高點水平。
高盛集團最初的預測表明，在2021年底和2022年初，標準普爾500指數是一筆不錯的交易。但決定長期價值的基本因素表明，大盤股并不劃算。高盛集團預示著最好的結果是達到5100點。一個更合理的預測是預計實際發生的事情，而且即使好景持續到2022年，也必然會發生：利潤率和市盈率回歸均值，也使估值從罕見的高點接近歷史平均水平。
讓我們來研究一下，為什么當高盛集團認為股價會大幅上漲時，股價會被嚴重高估，以及為什么通過現在正在進行的不可避免的下行趨勢，股價達到5100點就會遠高于基本面價值，而基本面價值是它們注定要回歸的水平。截至目前，這一估算已使標準普爾500指數較高盛預測該指數將在2022年年底上漲近兩位數時上漲24%。
和華爾街的許多公司一樣，高盛集團并沒有被去年的巨額估值所困擾
我并不是單單挑出高盛集團。去年年底，包括富國銀行（Wells Fargo）、加拿大皇家銀行（RBC）、瑞士信貸（Credit Suisse）和花旗集團（Citigroup）在內的許多大銀行都將2022年的年終預期定在5000點或更高。盡管估值水平如此之高，以至于過去在如此極端的情況下，估值水平會被證明是暫時的，但高盛集團和其他銀行預計，2022年的收益還會更多。
當高盛集團做出5100點的預測時，一個備受推崇的估值指標已經亮起了紅燈。該估值指標是耶魯大學教授、諾貝爾獎得主羅伯特·希勒（Robert Shiller）提出的周期調整市盈率或CAPE比率。周期調整市盈率之所以如此有價值，是因為市盈率（P/E）中的分母E不是當前收益，而是經當前美元調整后的過去4個季度的GAAP（美國公認會計準則）凈利潤的10年平均值。當收益達到短暫的峰值時，常規市盈率看起來就像是被人為地壓低，這表明當股價高得離譜時，其定價是合理的。
這是2021年11月高盛集團做出5100點的預測時的情況。隨后，周期調整市盈率顯示大盤股被嚴重高估。我對官方周期調整市盈率收益進行了調整，將10年平均值提高10%；這是因為該指標僅針對通脹因素提高了過去的每股收益（EPS），并不包括通常每年會增加幾個點的潛在“實際”收益。在高盛集團做出5100點的預測時，標準普爾500指數的交易價格接近歷史最高點4700。使用我的收益指標，即將10年平均值提高10%，周期調整市盈率讀數在33到34之間（按照官方標準接近39）。兩大因素解釋了這一危險的高比率。首先，收益如此膨脹，氣球隨時都可能爆炸。其次，當應用于“標準化”每股收益數字時，每美元收益所支付的價格——或者一旦利潤恢復正常，公司真正實現的收益——太高了，不會不降下來。
一個半世紀以來，周期調整市盈率只在1999年1月到2000年9月科技泡沫期間達到33至34。到2003年初，股市從那段時期的峰值下跌了43%。事實上，周期調整市盈率的起始位置在預測未來十年股票走向方面表現出色。在周期調整市盈率高點買入通常意味著未來股市很慘淡。
如果標準普爾500指數在2022年年底時收于高盛預測的5100點，那么按照我調整后的周期調整市盈率指標，周期調整市盈率仍將在33左右，這表明該指數可能會出現一種“薩馬拉之約”（Appointment in Samarra）（宿命論，指人無法逃避自己的命運）的情況，這種深度下滑尚未開始，但已不可避免。
另一項關鍵指標顯示經濟出現下滑，但顯然并未給華爾街的樂觀前景蒙上陰影。沃倫·巴菲特（Warren Buffett）最喜歡的衡量股票價格的指標之一，被稱為“巴菲特指標”，是所有股票市值與國內生產總值的比率。其理念是，與推動收益增長的國民收入的增長比例相比，股票總價值的增長比例不可能過高。自1998年以來，這一基準平均為110%。該指標在2019年底達到127%，當時標準普爾500指數和收益均觸及歷史高點。但在高盛集團去年11月做出預測時，巴菲特指標為180%，比其24年的平均水平高出三分之二。根據《財富》雜志的計算，如果今年年底前達到5100點，該指標將僅略低一點，為 172%。換句話說，目前的情況注定會導致經濟下滑。
去年年底的高估值注定了未來幾年的回報率極低。這是Research Affiliates公司的觀點，該公司負責監督大約1800億美元的共同基金和交易型開放式指數基金（ETF）的投資策略，并雇傭了許多業內頂尖的經濟學家。去年年底和2022年初，Research Affiliates公司認為，投資者在市盈率的歷史高點買入，以至于標準普爾 500 指數的投資組合在未來10年里只會與通脹相匹配，并產生零實際回報。Research Affiliates公司認為，施加下行壓力將導致高得離譜的市盈率大幅下跌。
巨大的利潤率更有可能下降，而不是上漲
以下是對高盛集團做出5100點預測的分析總結。首席美國股票策略師大衛?科斯汀（David Kostin）認為，2021年年底，每股營業收入增長8%，達到226美元，并推斷基于凈利潤的市盈率將保持在20至21之間。在2019年底和2022年初的電視采訪中，科斯汀認為，推動價格上漲的關鍵杠桿是本已超高的利潤率的持久性，他預計該利潤率會持續增長。"這不是一個以估值為主導的故事，而是一個以利潤為主導的故事。"他宣布。"今年，經歷了供應鏈中斷，公司難以招到員工，德爾塔變體，以及[上漲的]商品價格，但各大公司仍然能夠將利潤率提高到創紀錄的水平。我預測，今年的利潤率也會上升"。收入增長8%，再加上利潤率的上升，將使標準普爾500指數在2022年底收盤時上漲9%，達到5100點的目標。
但在2021年底，標普的利潤看起來已經過高。第四季度的營業收入達到208美元，比2019年第四季度新冠疫情前的峰值猛增了32%，是2016年的一半。原因是盈利能力的爆炸式增長，而不是銷量的猛增。2021年，營業利潤率為13.3%。這比10.3%的10年平均水平高出30%。為了達到5100點，高盛集團認為營業利潤率將增加到13.7%左右，這是前所未有的驚人水平。再一次，這是有可能發生的。這些超乎尋常的趨勢可能會持續很長時間。但是，更冷靜的解讀，可預見到更有可能出現收入轉為利潤的比例會回到更正常的水平。
這就是所發生的事情。首先，根據分析師的預測，今年年底總營業利潤將持平于209美元，而不是像高盛集團預期的那樣增長8%，而且他們正在下調預期，這意味著最終的數字可能會低很多。其次，營業利潤率正在快速下降，第二季度跌至10.9%，比2021年的平均水平下降了18%。這種模式構成了向均值的大幅回調，并可能表明市場達到峰值時超過13%的利潤率是一次性現象。
市盈率下降的風險很大
在2021年底和2022年初的電視采訪中，科斯汀指出，從所有估值指標來看，股票在20至21倍市盈率乘以凈利潤時是非常昂貴的。雖然20到21倍市盈率聽起來并不算太高，但要記住，投資者賦予超額利潤仍然很高的估值。周期調整市盈率再次表明，投資者支付的是合理的每股收益的33倍。這個倍數很重要，預示著將要發生什么。科斯汀還指出了股價看起來如此昂貴的原因：難以置信的低利率。2021年11月，10年期美國國債收益率跌至1.6%的低位。扣除未來十年的預期通脹率后，“實際”利率為- 1%。科斯汀表示，他預計到2022年底，長期債券收益率將升至2%，但仍將略落后于通脹，使實際利率保持在負值區間，不過不會像2021年那樣嚴重。
抵消實際利率上升的將是投資者對股票相對于安全的政府債券的預期紅利的下降，即所謂的股票風險溢價或ERP。科斯汀認為，以工資上漲、消費者信心增強和失業率下降為特征的美好時光的延續將提振股票風險溢價。因此，科斯汀推斷，2022年的市盈率將保持在2021年的水平，即21左右，考慮到令人瞠目結舌的每股收益數據，市盈率仍然偏高。
為什么他的前景現在顯得過于樂觀：負實際利率，比如13%以上的利潤率，已經過去了。經通脹調整后的收益率罕見地低于零，通常發生在美聯儲和銀行向市場注入廉價信貸時，導致可用于貸款的美元供過于求——這種情況導致了疫情危機開始以來實際利率為負的情況。當然，高盛集團和幾乎任何其他銀行都沒有預測到通脹爆發的規模，也沒有預測到美聯儲為遏制價格飆升而收緊政策的力度。正是后者導致美國國債收益率從春季開始飆升。實際利率在4月為正，截至10月初約為1.5點。與去年同期相比，這是一個2.5個百分點的巨大波動。
在其報告中，高盛集團指出了實際利率的下降是如何推高市盈率的，以及經通脹調整的借款成本的上升是如何對市盈率造成壓力的。如果高盛集團看到實際利率大幅上升，而不是維持在負值，高盛集團會預測股價會大幅大跌。但該行認為，打破歷史的趨勢將繼續下去，使席勒市盈率達到33。
恢復正常意味著更低的市盈率，就像這意味著利潤率大幅下降一樣。這就是如今出現大規模拋售的原因。與高盛集團預測的2月份營業收入為226美元不同，第二季度的營業收入為205美元，下降了近10%，而且似乎還會進一步下降。席勒市盈率使用的凈利潤數字基本持平，為192美元。但席勒市盈率顯示，每股收益仍然過高。周期調整市盈率顯示，基于基本面，每股收益將回落至150美元左右。截至10月10日上午，標準普爾500指數報3624點，是150美元的24倍以上。我同意科斯汀的說法，合理的市盈率倍數應該在20到21之間。讓我們以20.5為中點。20.5倍的市盈率乘以150美元的收益，標準普爾500指數的合理估值在3100點左右。這與11個月前高盛的錯誤判斷相差甚遠，當時華爾街的大多數人都對此表示贊同。（財富中文網）
本文是《財富》雜志2022年第四季度投資指南的一部分。
譯者：中慧言-王芳
On Sept. 23, Goldman Sachs lowered its year-end target on the S&P 500 for the fourth time in 2022. Goldman’s new estimate is 3600, a number that’s 29% below the 5100 mark it was forecasting as late as mid-February.
In one sense, you can’t blame Goldman for failing to foresee how forces would suddenly join hands to drag equities downward. It was making a short-term forecast, and unsustainably balmy conditions like those reigning in late 2021 can last for a couple of years. Indeed, the trade winds and currents could have flowed as the mega-brokerage contemplated for a while. The rub: When Goldman unveiled its 5100 number in November of 2021, big caps sported valuations only equaled in the 1998 to 2000 bubble; profit margins hovered gigantically above their long-term norms; and real interest rates were negative, a rare circumstance that kept price/earnings ratios (P/Es) extremely rich on top of outsize earnings.
In positing 5100, Goldman was projecting that companies would squeeze even more profits from each dollar of sales this year, and that Treasury yields rise but remain below the course of inflation. The confluence of those highly unusual forces would keep the S&P just as richly priced at the close of 2022 as at its all-time highs when Goldman laid its marker.
The original Goldman forecast suggested that in late 2021 and early 2022, the S&P 500 was a good deal. But the basics that determine long-term value showed that big caps were the opposite of a bargain. Goldman was auguring the happiest of happy outcomes across the board to get to 5100. A more reasonable forecast was anticipating what’s actually happened, and was bound to happen later even if the party raged through 2022: a reversion to the mean in margins and multiples that also brought valuations from seldom-seen highs closer to historical averages.
Let’s examine the reasons why stocks were hugely overpriced when Goldman saw them going substantially higher, and why getting to 5100 would keep equities way above the fundamental value where they’re destined to return, via the inevitable downshift that’s now underway. So far, that reckoning has pounded the S&P by 24% from the time Goldman guided that the index would end 2022 nearly double digits higher.
Goldman, like many of Wall Street, wasn’t bothered by last year’s immense valuations
I don’t mean to single out Goldman. Many big banks set year-end 2022 expectations at 5000 or higher late last year, including Wells Fargo, RBC, Credit Suisse, and Citigroup. Despite valuations at levels so towering that in the past they’ve proved temporary at such extremes, Goldman and the other banks sighted still more gains in 2022.
A highly respected valuation metric was already flashing red when Goldman made its 5100 call. It’s the cyclically adjusted price-to-earnings or CAPE ratio developed by Yale professor and Nobel laureate Robert Shiller. The CAPE is so valuable because it uses as its denominator not current earnings, but a 10-year average of GAAP trailing, four-quarter net profits, adjusted to current dollars. When earnings hit an ephemeral spike, the regular P/E looks artificially low, suggesting equities are fairly priced when they’re really superexpensive.
That was the picture in November 2021 when Goldman billboarded 5100 for this year. Then the CAPE exposed that big caps were shockingly overvalued. I make an adjustment to official CAPE earnings by increasing the 10-year average by 10%; that’s because the measure raises past earnings per share (EPS) only for inflation, and doesn’t include potential “real” gains that typically add another couple of points a year. At the time of the 5100 call, the S&P was trading near an all-time summit at 4700. Using my earnings metric that adds 10%, the CAPE was reading between 33 and 34 (or almost 39 by the official yardstick). Two factors explained the dangerously high ratio. First, earnings were so inflated that the balloon was poised to pop. Second, the price being paid for each dollar of earnings when applied to a “normalized” EPS number—or what companies were really going to deliver once profits returned to normal—was too hot not to cool down.
The CAPE had only hit 33 to 34 in a single period over a century and a half, stretching from January 1999 to September 2000 during the tech bubble. From the peak of that span, stocks fell 43% by early 2003. The CAPE’s starting position, in fact, exhibits a strong record in gauging where stocks will go over the following decade. Buying at a big CAPE usually means tough going ahead.
Had the S&P ended 2022 at Goldman’s 5100, the CAPE then would still have been clocking around 33 by my adjusted CAPE measure, showing the index was poised for a kind of Appointment in Samarra, a deep slide that hadn’t started yet, but was inescapable.
Still another key metric was signaling a downward shift, but apparently didn’t cloud Wall Street’s sunny outlook. One of Warren Buffett’s favorite measures of whether stocks are cheap or dear, nicknamed “the Buffett Indicator,” is the ratio of the market value of all stocks to the GDP. The idea is that the total worth of equities can’t grow to supersize proportions versus the national income that fuels earnings. Since 1998, that benchmark has averaged 110%. It hit 127% at the end of 2019, when the S&P and earnings touched all-time highs. But at Goldman’s prognostication moment in November of last year, the Buffett Indicator stood at 180%, two-thirds above its 24-year average. By Fortune’s calculations, if the 5100 had happened by the end of this year, the measure would be just a tad lower at 172%. In other words, cruisin’ for a bruisin’.
The high-flying valuations of late last year ordained extremely poor returns in the years ahead. That was the view from Research Affiliates, a firm that oversees investment strategies for around $180 billion in mutual funds and ETFs, and employs many of the best economic minds in the business. Late last year and in early 2022, RA reckoned that investors were buying at P/Es so juiced that an S&P 500 portfolio would simply match inflation over the following 10 years, and generate a real return of zero. Exerting the downward pressure, RA determined, would be major compression in severely stretched multiples.
Huge profit margins were much more likely to fall than increase
Here’s a summary of the Goldman analysis behind the 5100 forecast. Chief U.S. equity strategist David Kostin saw operating earnings per share rising by 8% over year-end 2021 to $226, and reasoned that the P/E-based on net earnings would remain constant at between 20 and 21. In TV interviews from late 2019 and early 2022, Kostin argued that the key lever pushing higher prices was the durability of already ultrawide margins that he expected to expand. “It’s not a valuation-led story but a profits-led story,” he declared. “This year you had supply-chain disruptions, hard times for companies to find employees, the Delta variant, and [rising] commodity prices, and yet companies were still able to raise margins to record levels. I’m forecasting that this year margins will also be increasing.” The 8% earnings increase, coupled with a rise in margins, would send the S&P 9% higher by the close of 2022, to hit the 5100 target.
But at the end of 2021, S&P profits already looked overripe. Operating earnings reached $208 in Q4, a jump of 32% from the pre-COVID peak in the final quarter of 2019, which was already half-again the 2016 number. The source was an explosion in profitability, not rampaging sales. For 2021, operating margins ran at 13.3%. That’s 30% above the 10-year average of 10.3%. To arrive at 5100, Goldman spyglassed an increase in that stupendous, never-before-seen number to around 13.7%. Once again, it could have happened. These out-of-the-ordinary trends can go on a long time. But a more sober reading, and one that offered higher odds, would have foreseen a shift back toward a more normal portion of revenues going to profits.
That’s what occurred. First, instead of rising 8% as Goldman thought, total operating profit will end the year flat at $209 according to the analysts’ forecasts, and their numbers are coming down, meaning the final tally could be a lot lower. Second, operating margins are falling fast, cratering to 10.9% in Q2, an 18% decline from the 2021 average. That pattern constitutes a powerful pullback toward the mean, and probably indicates that the 13%-plus margins posted at the market’s peak were a one-off phenomenon.
The risk of falling P/Es was substantial
In the TV interviews in late 2021 and early 2022, Kostin correctly stated that by all valuation metrics, stocks were extremely expensive at P/Es of 20 to 21 times net earnings. Although 20 to 21 times doesn’t sound overly high, keep in mind that investors were awarding those still excellent valuations to outsize profits. Once again, the CAPE showed that investors were paying 33 times a reasonable EPS number. That’s the multiple that counts and foreshadows what’s going to happen. Kostin also identified the reason shares looked so pricey: incredibly low interest rates. In November of 2021, the 10-year Treasury yield treaded at a lowly 1.6%. The “real” rate after subtracting expected inflation over the next decade, was minus 1%. Kostin said that he expected the long bond yield to rise to 2% by the end of 2022, but would still slightly trail inflation, keeping the real rate in negative territory, though not as deeply negative as in 2021.
Offsetting the rise in real rates would be a decline in the bonus investors expect from stocks over safe government bonds, known as the equity risk premium or ERP. Kostin thought that a continuation of good times characterized by rising wages, increasing consumer confidence, and falling unemployment would boost the ERP. As a result, Kostin reasoned, the P/E in 2022 would remain at the 2021 level of around 21, still elevated considering the jaw-dropping EPS numbers.
Why his outlook now appears overly optimistic: Negative real interest rates, like 13%-plus profit margins, are a passing phase. The rare times inflation-adjusted yields fall below zero generally occur when the Fed and banks flood the market with cheap credit, so that the supply of dollars available for loans outstrips demand—the situation that caused the episode of negative real rates from the beginning of the COVID crisis. Of course, neither Goldman nor virtually any other bank predicted the size of the inflationary outbreak or the severity of the Fed’s tightening to rein in raging prices. It was the latter that sent Treasury yields soaring starting in the spring. The real rate went positive in April, and as of early October sits at around 1.5 points. That’s a gigantic swing of 2.5 points from this time last year.
In its reports, Goldman correctly points to how declines in real rates lift multiples, and how increases in inflation-adjusted borrowing costs pressure P/Es. Had it seen real rates going sharply positive instead of staying negative, Goldman would have predicted a big drop in stock prices. But the bank believed the history-defying trend enabling a 33 Shiller multiple would continue.
Getting back to normal meant lower multiples, just as it meant much reduced margins. That’s what today’s big selloff is all about. Instead of the $226 in operating earnings Goldman was forecasting into February, the number was almost 10% lower at $205 in Q2, and appears to be on track to fall further. Net earnings, the number used by Shiller, are pretty much flat at $192. But the Shiller measure shows EPS are still overcooked. The CAPE suggests that based on fundamentals, EPS will retreat to around $150. At 3624 as of midmorning, Oct. 10, the S&P was trading at over 24 times $150. I agree with Kostin that a reasonable multiple is between 20 and 21. So let’s take the midpoint at 20.5. A P/E of 20.5 times $150 in earnings puts the S&P fairly valued at around 3100. That’s a long, long way from the Goldman wrong-way call of 11 months ago, echoed by most of Wall Street.
This article is part of Fortune’s quarterly investment guide for Q4 2022.
