中概股回歸，對A股意味著什么
王丹
2022-01-20
中國移動本月初在上交所上市，成為過去十年中國融資規模最大的新股。至此，中國三大電信巨頭都實現了港股和A股的兩地上市。中移動大部分營收來自大陸，其增長前景和中國的數字轉型息息相關。中國移動A股上市的價格遠高于港股，這種高估值一方面是由于本土偏見（home bias），即投資者傾向買自己地方的資產，另一方面由于大陸股市缺乏優質投資標的，而回流的中概股被普遍認作安全資產。在房地產去杠桿的背景下，從地產中釋放的資金需要尋找新的目標，優質公司的股票將成為首選。
中概股回流反映了中美科技脫鉤的加深。美國財政部在2020年創建了“中國軍工復合體清單”（CMIC），主要針對在航空航天、微電子、人工智能等領域。美國投資者被禁止為清單上的企業融資。這也是為什么商湯科技在美國退市后，還被迫推遲了香港上市計劃，因為美國投資者需要退出。未來可能有更多在美上市的中國企業面臨類似的麻煩。然而，這并不代表回歸A股是大勢所趨，中概股回歸的主要方向仍是香港。即使對于中移動而言，在A股上市的僅有約5%的股份，其余95%是仍是在港股上市的。因為香港面向全世界投資者（包括美國投資者），流動性和抗風險能力顯著高于A股。
我們也并不認為所有的中概股都會回流。2020年是中美關系近年來最困難的一年，疊加貿易、地緣政治和疫情的三重影響。然而，當年在美國上市的中國企業數量不降反升。盡管有政府背景的企業容易成為美國政府打擊的對象，然而大部分的私營企業并沒有受到影響。兩國的監管機構去年以來也加強了關于數據安全和信息披露等問題的溝通。抖音和小米曾經都受到美國不合理的制裁，然而也都通過法律途徑擺脫了制裁，得以在美國正常運營，為后來的中國企業建立了解決問題的先例。可以預見的是，所有未來赴美上市的企業都將更加重視合法合規以及財務披露的問題。
盡管中概股回歸A股的總額不大，卻有很強的象征意味。近年來，中國一直在大力發展股權融資，希望借此降低杠桿率，改善公司（尤其是國企）治理。然而，然而股權融資占總融資需求的比例一直很低，在2020年末，境內非金融企業的股票融資僅占社融的2.6%。 A股市場仍飽受兩大問題的困擾，一是缺乏好公司，二是缺乏長期投資者。
過去20年中，中國最優秀的科技企業紛紛海外上市，未能和國內投資者分享增長紅利，盡管他們大部分的營收是來自大陸的。好企業流失的一個主要原因是，A股未能建立市場化的發行和退市制度。市場的有進無出降低了上市公司平均質量。2017年上市公司有438家，退市的僅有兩家。2019年之后退市制度有所改善，注冊制改革開始，對于違規企業的處罰力度也上升了，但與香港相比仍有較大差距。包括中移動在內的中概股回流為大陸居民帶來新的投資機會，也為A股引入了包括社保基金在內的長期投資者。目前中國的養老金（包括基本養老保險、企業年金、職業年金）市值約為4.2萬億，占A股市場的5%，而美國私人養老金公募基金約占美國股市的19%。
中央的政策目標是明確的：要大力發展在岸資本市場。因為股權融資可以降低債務率，并且幫助企業（尤其是國企）改善公司治理。然而建立法律框架、教育散戶投資者、完善注冊制都需要時間。另外，也需要更大程度開放資本賬戶，引入境外機構投資者。目前外資占流通A股的比例還不到4%。盡管中國滬港通、深港通擴大了兩地的股市連通程度，但相比于其他新興市場國家仍有較大差距。完善法制環境、引入長期投資者、擴大開放都是長期和復雜的改革，這些都不是單純的中概股回流就可以自動實現的。（財富中文網）
作者王丹為財富中文網專欄作家，恒生中國首席經濟學家
本內容為作者獨立觀點，不代表財富中文網立場。未經允許不得轉載。
編輯：王坤祚
