匯率如何影響股市
趙亞赟
2021-07-31
最近A股忽漲忽跌，讓人難以把握，很多私募大佬也虧損嚴(yán)重。這波暴跌由政策誘發(fā)，按說美國(guó)上市的中概股中教育類和互聯(lián)網(wǎng)公司直接受沖擊，但卻引發(fā)了北向資金大進(jìn)大出。7月26日和27日兩個(gè)交易日，A股蒸發(fā)了超4萬億元，北向資金兩天流出近170億元，3000多只個(gè)股跌停。而7月28日和7月29日北向資金凈流入202億元。從圖1可見，北上資金卡位很準(zhǔn)。
圖1：滬深港通資金凈流入趨勢(shì)（2019年6月10日至2021年7月29日）。資料來源：東方財(cái)富網(wǎng)
除了北上資金外，QFII持股在A股的比例也逐年上升，截至6月23日的股價(jià)統(tǒng)計(jì)，外資合計(jì)持股市值已經(jīng)升至28,799.11億元，持股市值占全A流通市值的比重也由2008年末的2.26%升至目前的4.17%。由于中國(guó)大陸防疫卓有成效，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在世界主要經(jīng)濟(jì)體中獨(dú)占鰲頭，人民幣升值預(yù)期越來越強(qiáng)，外資大量進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)，對(duì)A股的影響也越來越大。
既然外部資金對(duì)A股影響這么大，而它們進(jìn)出都會(huì)受匯率影響，也會(huì)影響匯率，于是很多投資者開始關(guān)注人民幣匯率這個(gè)指標(biāo)，它近期與A股的關(guān)系越來越密切。
圖2：離岸人民幣匯率變動(dòng)趨勢(shì)圖（2021年3月3日至2021年7月1日），黃色K線圖為離岸人民幣匯率，紅藍(lán)K線圖為深成指。資料來源：博易云交易軟件
由于離岸人民幣交易受政策干擾較少，而且交易時(shí)間也長(zhǎng)，而深成指比上證指數(shù)成分股分布更為均勻更能夠代表A股的真實(shí)走勢(shì)，所以我們采用離岸人民幣與深成指的對(duì)比來分析二者之間的關(guān)系。從上圖可以看出，近期股市與離岸人民幣匯率關(guān)系密切，幾乎就是對(duì)方的鏡像。先是人民幣升值突然加快，起因似乎是：5月19日央行金融研究所長(zhǎng)提出“人民幣在中長(zhǎng)期內(nèi)將持續(xù)對(duì)美元升值”、“人民幣國(guó)際化條件下，我們管不了人民幣匯率，中央銀行最終要放棄匯率目標(biāo)”。很多媒體及網(wǎng)絡(luò)輿論認(rèn)為這代表了人行終于放棄了管理下的浮動(dòng)匯率制度，準(zhǔn)備匯率市場(chǎng)化了，而按照近期的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，無疑會(huì)有大量外資涌入，人民幣將迎來大升值時(shí)代，股市也會(huì)進(jìn)入逼空行情。A股于5月25日突然暴漲,然后向上猛沖了幾天。這幾天確實(shí)伴隨著美元兌人民幣的暴跌。但隨著人行出面否認(rèn)改變外匯政策，表示會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，人行多位高層又出面警告人民幣國(guó)際炒家，也許是攝于人民幣政策影響和人行外管局在外匯市場(chǎng)上的赫赫威名，到了5月31日美元兌人民幣匯率就開始上升了，隨后A股開始下跌。看起來匯率確實(shí)可以影響A股走勢(shì)。
在亞洲大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)（香港、馬來西亞、新加坡、泰國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣等），匯率與股票價(jià)格有著很強(qiáng)的互動(dòng)關(guān)系。而中國(guó)市場(chǎng)似乎也有較強(qiáng)的互動(dòng)關(guān)系，不過根據(jù)張兵（2006）、黃苗（2019）、Mohammad Uzair Akram（2020）等很多專家的研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率只是在短期可以影響A股，長(zhǎng)期并不能夠影響股市，但股市卻可以長(zhǎng)期影響人民幣匯率。
這似乎與很多人的印象相反，是個(gè)什么道理呢？其實(shí)也很簡(jiǎn)單，首先，人民幣不是自由兌換的，我國(guó)實(shí)行的是監(jiān)管下的浮動(dòng)匯率，就是沒事的時(shí)候自由浮動(dòng)，政府覺得有事或者匯率浮動(dòng)出了政府畫的圈，政府就要干預(yù)了。這樣人民幣匯率就不能準(zhǔn)確反映出熱錢進(jìn)出中國(guó)大陸資本市場(chǎng)的真實(shí)情況。
再說咱們的股市人稱“政策市”，有時(shí)候股市會(huì)受到突然公布的政策影響。比如有時(shí)監(jiān)管層覺得這樣容易導(dǎo)致過度投機(jī)，一個(gè)通知就把分級(jí)基金交易取消了。于是很多資金撤出相關(guān)基金，連帶相關(guān)股票價(jià)格也跟著下跌。
具體到行業(yè)板塊，房地產(chǎn)、金融、民航、石化和鋼鐵五大板塊指數(shù)對(duì)數(shù)與匯率之間存在著長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，而造紙、紡織、醫(yī)藥、有色、機(jī)械、貿(mào)易等六大板塊指數(shù)對(duì)數(shù)與匯率之間并沒有顯著的協(xié)整關(guān)系。在短期內(nèi)，金融指數(shù)在10%水平下受匯率波動(dòng)的影響，但石化板塊未受匯率的短期影響并不明顯。
在匯率對(duì)板塊指數(shù)的影響中，這五個(gè)板塊指數(shù)雖然都是在第1個(gè)交易日就產(chǎn)生反應(yīng)，但金融、鋼鐵和石化指數(shù)的反應(yīng)表現(xiàn)得相對(duì)更敏捷、更迅速，且在之后的第2和第3個(gè)交易日又會(huì)快速消失，這說明之前的影響隨后出現(xiàn)反方向修正。而房地產(chǎn)、民航指數(shù)表現(xiàn)出的沖擊反應(yīng)雖然在第1個(gè)交易日與金融、鋼鐵、石化大小接近，但其反應(yīng)高點(diǎn)并非在第1個(gè)交易日，而是出現(xiàn)在第2或第3個(gè)交易日，短期內(nèi)對(duì)于匯率的沖擊所表現(xiàn)出的反應(yīng)有一定的持續(xù)期。
此外，匯率對(duì)于金融、房地產(chǎn)板塊的沖擊反應(yīng)則明顯滯后，對(duì)于其他板塊波動(dòng)反應(yīng)則不顯著，這是因?yàn)槎唐趪?guó)際投機(jī)資金主要聚集于流動(dòng)性較好的房地產(chǎn)和金融兩個(gè)市場(chǎng)，而鋼鐵、石化、民航板塊中的外資更加注重長(zhǎng)期收益，所以短期內(nèi)只有房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生一定的滯后影響。
就目前的情況來看，近期匯率和股市的劇烈變動(dòng)主要還是來自于政策變動(dòng)，人民幣長(zhǎng)期升值預(yù)期不變，而中國(guó)股市估值較低，企業(yè)盈利增長(zhǎng)預(yù)期好，A股下跌空間并不大。當(dāng)然值得注意的是，雖然美國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，但畢竟是西方國(guó)家中最好的，再加上拜登的基建計(jì)劃大有進(jìn)展，美元還是比較強(qiáng)勢(shì)。而就股市而言，政策沖擊還不能說已經(jīng)完全過去，外資對(duì)中國(guó)股票特別是港股的拋售壓力仍然存在，短期不論A股還是美元人民幣匯率都還有震蕩的可能。
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