價值21萬億美元的美國國債市場何以失控？華爾街仍然搞不明白
Liz Capo McCormick, Tracy Alloway, 彭博社
2021-03-05
債券交易員多年來一直在說，世界上最大的債券市場從來不缺流動性——除了你真正需要它的時候。
美國國債收益率上周的驚人波動，或許為這句口頭禪提供了新的佐證，并在這個構成全球金融基石的21萬億美元市場上引發了新一輪的自我反省。股市當然很容易出現突然波動，但在這樣一個為全球大部分地區設定基準無風險利率的政府債券市場上，這種情況應該是少之又少的。
然而，美國國債市場卻周期性地波動，這確實讓人感到有點神秘，因為沒有兩次事件是完全相同的。一些人將2008年金融危機爆發后的市場波動歸咎于不斷加強的銀行監管力度。2014年10月，在沒有明顯誘因的情況下，國債收益率突然出現了12分鐘的暴跌和反彈，由此加劇了對流動性短缺的關注。一年前，新冠疫情引發市場動蕩，對沖基金的杠桿化賭注旋即爆倉，恐慌性拋售紛至沓來，從而使這個問題再次成為世人關注的焦點。
然后就是上周，30年期國債的買賣價差達到了自2020年3月市場動蕩以來的最高水平。
Medley Global Advisors公司的全球宏觀策略董事總經理本·埃蒙斯表示，最新事件“以異常嚴酷的方式提醒人們，在這個最深、最大的債券市場上，流動性突然消失時會發生什么事情。”
問題在于，鑒于一些措施加大了銀行持有美國國債的難度，這個龐大的市場是否更容易陷入突如其來的動蕩。一些分析師指出，市場對美聯儲（Federal Reserve）是否會延長對銀行資本要求的寬松政策懷有疑慮，而正是這種顧慮加劇了上周的動蕩。許多人士認為，美聯儲在疫情爆發初期祭出這項寬松政策，是為了讓銀行更容易將國債納入其資產負債表。該舉措即將于3月31日結束。
脆弱性
2014年的事件引發了對國債市場結構的深入研究，監管機構也推動了一些改革，比如提高透明度。越來越多的人猜測，未來可能會出臺更多的措施來支撐市場結構。
“盡管與新冠疫情沖擊相關的資金流動規模和速度，很可能處于概率分布圖尾部非常遙遠的位置，但這場危機凸顯了極其重要的國債市場的脆弱性，很值得仔細分析一番。”美聯儲的理事萊爾·布雷納德在3月1日向國際銀行家協會（Institute of International Bankers）發表演講時這樣說道。
上周債券市場的暴跌（自那以來已經基本逆轉）有很多潛在的罪魁禍首，從經濟數據的改善到一些更加技術性的驅動因素，不一而足。美聯儲的超寬松政策，以及聯邦政府將出臺新一輪財政刺激措施的前景，讓許多投資者押注于更快的增長和通脹。除此之外，還有一波所謂的“凸性對沖”浪潮。另一個原因是，諸如大宗商品交易顧問這類隨大流的大型投資者紛紛平倉。
根據彭博社（Bloomberg）編撰的美國政府證券流動性指數（U.S. Government Securities Liquidity Index，旨在衡量收益率偏離公允價值模型的程度），流動性狀況最近有所惡化，但跟3月的情況截然不同。
在瑞士信貸（Credit Suisse）的策略師佐爾坦·鮑茲看來，這一行動始于亞洲，那里的債券投資者對澳大利亞和新西蘭央行的鷹派信號做出了反應。接下來，隨著利差交易和債券市場的其他杠桿頭寸被抹去，這種情緒迅速傳導至美國。而2月25日堪稱災難性的7年期國債認購倍數，更是加劇了這場危機。
2008年的陰影
摩根大通（JPMorgan & Chase Co.）的策略師亨利·圣約翰在一份與同事合作的研究報告中寫道，上周的戲劇性事件“讓人想起了近年來其他一些值得注意的事件，其主要原因在于美國國債市場的微觀結構持續惡化。”
市場深度，也就是在不大幅影響價格的情況下進行交易的能力，是衡量國債流動性的一項關鍵指標。根據摩根大通編制的數據，這項指標在2020年3月暴跌至自2008年危機以來的最高水平。如此嚴重的流動性短缺程度在上周并未再度出現。
上周的債券市場潰敗只是短暫地對股價造成了影響。繼國債收益率在月末的買盤中大幅回落之后，股市本周開始飆升。
美聯儲在2020年3月將利率降至接近零的水平，接連推出一系列緊急貸款安排，并加大了債券購買力度，以確保借貸成本維持低位，市場平穩運行。這番運作的失敗引發了監管機構和市場參與者要求變革的呼聲。
目前，國債市場已經趨于穩定。鮑茲指出，收益率的躍升為一些價值投資者提供了乘機進場，斬獲額外收益的機會，這有效地抵消了杠桿投資者上周爭相撤離的影響。
“一些采用高杠桿的投資者被迫平倉。”鮑茲在即將發布的一期彭博社播客《Odd Lots》上說，“這當然令人不適，特別是如果你站在錯誤的交易一方。但我并不認為，我們應該走上一條重新設計美國國債市場的道路。”（財富中文網）
譯者：任文科
債券交易員多年來一直在說，世界上最大的債券市場從來不缺流動性——除了你真正需要它的時候。
美國國債收益率上周的驚人波動，或許為這句口頭禪提供了新的佐證，并在這個構成全球金融基石的21萬億美元市場上引發了新一輪的自我反省。股市當然很容易出現突然波動，但在這樣一個為全球大部分地區設定基準無風險利率的政府債券市場上，這種情況應該是少之又少的。
然而，美國國債市場卻周期性地波動，這確實讓人感到有點神秘，因為沒有兩次事件是完全相同的。一些人將2008年金融危機爆發后的市場波動歸咎于不斷加強的銀行監管力度。2014年10月，在沒有明顯誘因的情況下，國債收益率突然出現了12分鐘的暴跌和反彈，由此加劇了對流動性短缺的關注。一年前，新冠疫情引發市場動蕩，對沖基金的杠桿化賭注旋即爆倉，恐慌性拋售紛至沓來，從而使這個問題再次成為世人關注的焦點。
然后就是上周，30年期國債的買賣價差達到了自2020年3月市場動蕩以來的最高水平。
Medley Global Advisors公司的全球宏觀策略董事總經理本·埃蒙斯表示，最新事件“以異常嚴酷的方式提醒人們，在這個最深、最大的債券市場上，流動性突然消失時會發生什么事情。”
問題在于，鑒于一些措施加大了銀行持有美國國債的難度，這個龐大的市場是否更容易陷入突如其來的動蕩。一些分析師指出，市場對美聯儲（Federal Reserve）是否會延長對銀行資本要求的寬松政策懷有疑慮，而正是這種顧慮加劇了上周的動蕩。許多人士認為，美聯儲在疫情爆發初期祭出這項寬松政策，是為了讓銀行更容易將國債納入其資產負債表。該舉措即將于3月31日結束。
脆弱性
2014年的事件引發了對國債市場結構的深入研究，監管機構也推動了一些改革，比如提高透明度。越來越多的人猜測，未來可能會出臺更多的措施來支撐市場結構。
“盡管與新冠疫情沖擊相關的資金流動規模和速度，很可能處于概率分布圖尾部非常遙遠的位置，但這場危機凸顯了極其重要的國債市場的脆弱性，很值得仔細分析一番。”美聯儲的理事萊爾·布雷納德在3月1日向國際銀行家協會（Institute of International Bankers）發表演講時這樣說道。
上周債券市場的暴跌（自那以來已經基本逆轉）有很多潛在的罪魁禍首，從經濟數據的改善到一些更加技術性的驅動因素，不一而足。美聯儲的超寬松政策，以及聯邦政府將出臺新一輪財政刺激措施的前景，讓許多投資者押注于更快的增長和通脹。除此之外，還有一波所謂的“凸性對沖”浪潮。另一個原因是，諸如大宗商品交易顧問這類隨大流的大型投資者紛紛平倉。
根據彭博社（Bloomberg）編撰的美國政府證券流動性指數（U.S. Government Securities Liquidity Index，旨在衡量收益率偏離公允價值模型的程度），流動性狀況最近有所惡化，但跟3月的情況截然不同。
在瑞士信貸（Credit Suisse）的策略師佐爾坦·鮑茲看來，這一行動始于亞洲，那里的債券投資者對澳大利亞和新西蘭央行的鷹派信號做出了反應。接下來，隨著利差交易和債券市場的其他杠桿頭寸被抹去，這種情緒迅速傳導至美國。而2月25日堪稱災難性的7年期國債認購倍數，更是加劇了這場危機。
2008年的陰影
摩根大通（JPMorgan & Chase Co.）的策略師亨利·圣約翰在一份與同事合作的研究報告中寫道，上周的戲劇性事件“讓人想起了近年來其他一些值得注意的事件，其主要原因在于美國國債市場的微觀結構持續惡化。”
市場深度，也就是在不大幅影響價格的情況下進行交易的能力，是衡量國債流動性的一項關鍵指標。根據摩根大通編制的數據，這項指標在2020年3月暴跌至自2008年危機以來的最高水平。如此嚴重的流動性短缺程度在上周并未再度出現。
上周的債券市場潰敗只是短暫地對股價造成了影響。繼國債收益率在月末的買盤中大幅回落之后，股市本周開始飆升。
美聯儲在2020年3月將利率降至接近零的水平，接連推出一系列緊急貸款安排，并加大了債券購買力度，以確保借貸成本維持低位，市場平穩運行。這番運作的失敗引發了監管機構和市場參與者要求變革的呼聲。
目前，國債市場已經趨于穩定。鮑茲指出，收益率的躍升為一些價值投資者提供了乘機進場，斬獲額外收益的機會，這有效地抵消了杠桿投資者上周爭相撤離的影響。
“一些采用高杠桿的投資者被迫平倉。”鮑茲在即將發布的一期彭博社播客《Odd Lots》上說，“這當然令人不適，特別是如果你站在錯誤的交易一方。但我并不認為，我們應該走上一條重新設計美國國債市場的道路。”（財富中文網）
譯者：任文科
Bond traders have been saying for years that liquidity is there in the world’s biggest bond market, except when you really need it.
Last week’s startling gyrations in U.S. Treasury yields may offer fresh backing for that mantra, and prompt another bout of soul-searching in a $21 trillion market that forms the bedrock of global finance. While stocks are prone to sudden swings, such episodes are supposed to be few and far between in a government-debt market that sets the benchmark risk-free rate for much of the world.
Yet jarring moves occur periodically in Treasuries, forming a bit of a mystery as no two events have been the same. Some point to heightened bank regulations in the wake of the 2008 financial crisis. Scrutiny over liquidity shortfalls intensified in October 2014 when a 12-minute crash and rebound in yields happened with no apparent trigger. Panic selling during the pandemic-fueled chaos a year ago, exacerbated when hedge funds’ leveraged wagers blew up, brought the issue to the fore again.
And then came last week, when the gap between bid and offer prices for 30-year bonds hit the widest since the panic of March 2020.
The latest events “are a stark reminder what happens when liquidity suddenly vanishes in the deepest, largest bond market,” said Ben Emons, managing director of global macro strategy at Medley Global Advisors.
At issue is whether this vast market is more vulnerable to sudden bouts of turbulence thanks to measures that have made it more difficult for banks to hold Treasuries. Some analysts say the tumult last week was magnified by questions over whether the Federal Reserve will extend an easing of bank capital requirements, which is set to end?March 31. Put in place early on in the pandemic, the measure is seen as making it easier for banks to add Treasuries to their balance sheets.
Vulnerabilities
The 2014 episode triggered a deep dive into the market structure, and regulators have pushed through some changes -- such as increased transparency -- and speculation has grown that more steps to bolster the market’s structure may be ahead.
“While the scale and speed of flows associated with the COVID shock are likely pretty far out in the tail of the probability distribution, the crisis highlighted vulnerabilities in the critically important Treasury market that warrant careful analysis,” Fed Governor Lael Brainard said on March 1 in prepared remarks to the Institute of International Bankers.
There are plenty of potential culprits in last week’s bond-market tumble -- which has since mostly reversed -- from improving economic readings to more technical drivers. Ultra-loose Fed policy and the prospect of fresh U.S. fiscal stimulus have investors betting on quicker growth and inflation. Add to that a wave of convexity hedgers, and unwinding by big trend-following investors -- such as commodity trading advisers.
Based on Bloomberg’s U.S. Government Securities Liquidity Index, a gauge of how far yields are deviating from a fair-value model, liquidity conditions worsened recently, though it was nothing like what was seen in March.
For Zoltan Pozsar, a strategist at Credit Suisse, the action began in Asia with bond investors reacting to perceived hawkish signs from the central banks of Australia and New Zealand. That sentiment then carried over into the U.S. as carry trades and other levered positions in the bond market were wiped out. A disastrous auction of seven-year notes on February 25 added fuel to the unraveling.
Shades of 2008
Last week’s drama “brings to mind other notable episodes in recent years in which a deterioration in the Treasury market microstructure was primarily to blame,” JPMorgan & Chase Co. strategist Henry St John wrote in a note with colleagues.
One key gauge of Treasury liquidity -- market depth, or the ability to trade without substantially moving prices -- plunged in March 2020 to levels not seen since the 2008 crisis, according to data compiled by JPMorgan. That severe degree of liquidity shortfall didn’t resurface last week.
The bond-market rout only briefly took a toll on share prices last week, with equities surging to start this week, following a sharp retreat in Treasury yields amid month-end buying.
The Fed cut rates to nearly zero in March 2020, launched a raft of emergency lending facilities and ramped up bond buying to ensure low borrowing costs and smooth market functioning. That breakdown in functioning has sparked calls for change from regulators and market participants alike.
For now, Treasuries have settled down. Pozsar notes that the jump in yields has provided an opportunity for some value investors to swoop in and pick up extra yield, effectively helping offset the impact of the leveraged investors who scrambled for the exits last week.
“Some levered players were shaken out of their positions,” Pozsar said in a forthcoming episode of Bloomberg’s Odd Lots podcast. “It’s not comfortable -- especially if you’re on the wrong side of the trade -- but I don’t think that we should be going down a path where we should redesign the Treasury market.”
