2020年主要發達國家貨幣政策回顧與影響
維世資管
2021-01-07
埃爾-埃利安曾在其著作《唯一的選擇》中表示，中央銀行持續被寄予厚望，在危機時刻發揮作用拯救經濟與金融市場于水火之中，但其可用貨幣政策工具已經被挖掘到極致。2020年以來，面對新冠疫情帶來的經濟斷崖式下行、失業高企、物價低迷的狀況，各國央行恪守其貨幣政策目標，再次重啟、創設一系列貨幣政策手段來應對危機。各央行所運用的貨幣政策手段基本可歸為利率調整、資產購買、信貸寬松三類，輔之以基于經濟基本面的前瞻指引。新年伊始，這些手段是否達成了設計目標？有何潛在影響？
央行政策
央行采取的政策首先是利率調整。美聯儲與英國央行在疫情爆發后，均于2020年3月兩次調低基準利率。其中，美聯儲3月3日與16日分別調降聯邦基準利率50BP與100BP，將聯邦目標利率區間維持在0-0.25%，此后利率區間一直保持不變。英國央行則于3月11日與19日分別下調基準利率50BP與15BP至0.1%這一歷史低位。歐元區與日本疫情爆發前基準利率水平已經低于0，央行未再調整基準利率水平。
其次，全球各國央行普遍進行了資產購買。美聯儲增持的資產類別為國債與抵押擔保證券（MBS）。其首次公布的購買規模為7000億美元，包括5000億美元的國債以及2000億美元的抵押擔保證券，之后宣布資產購買規模不設上限，但除3、4月份之外，每月的資產購買規模維持在1200億美元（其中美國國債800億美元、MBS400億美元）。
歐洲央行公布的擴大資產購買計劃包括兩部分，一部分為常規資產購買計劃（APP），每月新增購債規模為1400億歐元（其中1200億執行至年底）。另一部分是緊急抗疫購債計劃（PEPP），購債類別包括私人與公共部門債券。初始宣布的購債規模為7500億歐元，12月規模擴大至1.85萬億歐元，購債計劃延長至2022年3月，同時PEPP回收的本金再投資延長至2023年底。
日本央行購買的資產包括國債、ETF、J-REITs以及企業債券與商業票據四類。其中，國債購買規模未設上限；ETF的年度購買目標為增持6萬億日元，總規模12萬億日元；J-REITs年度購買目標為1800億日元；企業債券和商業票據的規模購買總額為20萬億日元（每發行人的商業票據和公司債券的最高限額分別提高到5000億日元和3000億日元），購買計劃執行到2021年9月。
英國央行年內三次擴大資產購買規模，購買資產限定為國債與非金融投資級公司債。其中，公司債購買規模為200億英鎊，國債購買規模為8750億英鎊。
第三，全球央行也進行了信貸寬松。美聯儲在疫情后重啟并創立了多項直接針對居民、企業和政府等實體部門的信貸支持工具。主要包括三類，第一類是財政部以外匯穩定基金注入資本金的工具，包括商業票據融資工具(CPFF)和貨幣市場基金流動性工具(MMLF)，資本金均為100億美元;第二類是一級交易商信貸工具(PDCF)和工資保障計劃流動性貸款(PPPLF)兩類無需財政補助資的項目;第三類是CARES Act專項撥款作資本金的項目，包括資產支持證券貸款工具(TALF)、公司債信貸工具(CCP，包括PMCCP和SMCCP)、“主街”貸款工具(MSLP，包括MSNLF和MSELF)、和市政債流動性工具(MLF)。CARES Act專項撥款總額為4540億美元，于今年12月末到期。前類項目將延長至明年一季度末，目前三類工具已執行的總規模為1970億美元。
歐洲央行信貸寬松工具主要包括長期再融資操作TLTRO Ⅲ與疫情應對緊急長期再融資操作PELTROs。前者為發放給家庭（不含房貸）和非金融企業（不含公共領域）的定向貸款，年內兩次調整貸款利率至【-1%，-0.5%】的區間，低于歐洲央行再融資基準利率，銀行通過該貨幣政策工具從央行獲得貸款規模比例調增至2019年貸款存量的55%，今年以來累計發放貸款規模為1.65萬億歐元。后者主要為歐元區金融體系提供流動性支持，年內一共操作7次，向市場合計注入流動性267億歐元，兩種工具的執行時間延長至2022年6月末。
日本央行信貸寬松主要通過針對企業的特殊貸款安排開展。在這一機制下，日本央行將提供總計達110萬億日元的支持。其中，20萬億日元為上述資產購買中的企業債券和商業票據，剩余90萬億通過向商業銀行提供一年以內的無息再貸款，資金定向用于向中小企業提供融資來實現。
英國央行疫情后啟動了新的中小企業定期融資計劃TFSME，在2021年10月前以等于或非常接近基礎基準利率的水平，為銀行體系提供4年期資金支持（9月開始允許該計劃下的用戶將部分貸款期限延長到10年），規模至少相當于5％的實體經濟貸款存量，約1000億英鎊，以鼓勵商業銀行向中小企業提供貸款支持。
最后但并非最不重要的，央行更加重視前瞻指引。各國央行的前瞻指引主要聚焦于利率水平與資產購買規模，并用于引導市場預期。在最近的前瞻指引中，美聯儲強調要將長期利率水平與就業最大化的評估和平均通脹區間掛鉤，并持續當前的資產購買規模直至“通脹目標和充分就業取得實質性進展”。平均通脹區間為美聯儲八月貨幣政策框架評估中引入的概念，在平均通脹區間中，美聯儲將容忍通脹水平超過2% .
歐洲央行最新的前瞻指引表示，將把利率水平維持在當前或更低水平直至通脹目標清晰可見。在歐央行關注的關鍵利率抬升前，只要必須將持續開展常規資產購買計劃，緊急抗疫購債計劃在疫情危機結束前也將持續到至少2022年3月。
日本央行前瞻指引強調將繼續實施當前的貨幣政策框架直至通脹目標達到2%且穩定在該水平之上。
英國央行則表示除非有清晰地證據顯示閑置產能得以消除或通脹目標穩定在2%之上，否則不會采取緊縮貨幣政策。
政策影響
央行資產負債表將持續擴張，全球流動性會持續寬松。
資產購買規模的目標設定上，四大央行包括三種模式，第一種模式中為設置月度規模購買目標，如美國央行、歐洲央行的常規資產購買；第二種模式是設置總的規模上限，如歐洲的緊急抗疫購債計劃、日本對國債外的其他資產購買計劃以及英國央行購債計劃；第三種模式為不設上限，如日本央行購買國債。四大央行在大規模、甚至不設限額購買資產的背景下，截止11月末，美、歐、日央行年內資產規模相較年初分別增長了76%、49%、24%。
以上三種模式中，除歐洲央行的每月1200億臨時購債計劃將于年底結束、日本央行對企業債與商業票據的持續購買計劃目前擬于2021年9月終止外，央行的其他購債操作無論是根據現有計劃還是按照前瞻指引中的條件設定仍將持續一段時間，其資產負債表的擴張短期內難以見到邊際收縮，全球金融市場的流動性仍將繼續保持寬松的格局。
利率將在低位維持更長時間，乃至更低。
各央行在前瞻指引中均將未來利率與通脹水平掛鉤。當前，歐洲、日本的物價處于負增長區間，英美情況稍好于前者，但在經濟仍處于恢復階段的情況下，通脹目標并非短期可實現，各央行2020年12月對明、后兩年通脹水平的預測也均未超過2%。此外，美聯儲在利率水平的考慮上納入了就業最大化的因素，其中涉及更多主觀判斷；英國央行甚至在議息會議中提出了將評估下調利率至0以下的可行性。央行收緊貨幣政策的主觀意愿偏低，政策利率水平預見將在較長時間處于低位。如經濟復蘇狀況好于預期帶動市場長端利率走高，央行仍可重拾收益率曲線控制工具將其保持在合意水平。
信用狀況將出現邊際趨緊，個別企業的信用惡化可能外溢。
為保障經濟主體的存續以避免經濟復蘇后的供給缺口與勞動力永久性退出，各國央行均采取了一系列可直達實體經濟中企業和居民的信貸寬松政策。各央行信貸寬松政策的實施時限有所差異。美聯儲政策將于年內終止，英國央行的小企業定期融資計劃將執行到明年一季度，歐洲央行與日本央行的信貸扶持政策尚無截止時間安排。不同的信用政策反映了各央行對復工背景下企業再生能力的判斷，在各國已開始進入疫苗注射的背景下，疫情控制與經濟恢復趨向于積極，信用的逐步邊際收緊已然可期。個別基本面偏弱、財務質量欠佳的企業信用狀況惡化將產生外溢效應，但擴散范圍較為有限。
匯率因素可能納入各國央行的貨幣政策考量。
各央行均采取寬松貨幣政策的背景下，匯率取決于寬松的程度與疫情和經濟恢復的發展狀況。在美聯儲擴表幅度更大、疫情控制相對其他國家或區域不力的情況下，美元大幅走弱，歐元區、日本的更難達成通脹目標。歐洲與日本央行已經關注到匯率變化對其通脹目標控制的不利影響，如未來將匯率調控納入其政策目標考慮因素，則匯率走勢將增加不確定因素。
（作者系維世資管宏觀研究員。本文僅代表作者觀點。）
