????凈利潤增長 65%，資本回報率 5.9%，這組形成鮮明對照的數字，彰顯中國大部分上市公司的現狀：我們跑得很快，但我們要的更多

????特約作者：趙冰

????不管是在任何時候和任何地方，中國企業的高增長似乎都是投資者們津津樂道的美妙話題，而這種高增長也是“中國溢價”論者最重要的理論依據。令人欣慰的是，2007 年，這種高速增長的態勢依舊強勁。根據中能興業公司 ValueTool 公司績效數據庫的統計，中國國內剔除 ST 公司的 1,341 家非金融行業上市公司銷售收入合計已經超過 7.7 萬億元，同比增長 26.8%，凈利潤達到 5,757 億元，同比增長 31.6%。如果我們剔除前 100 家大型企業（其中許多是巨型國字號公司）和最后 100 家小企業的影響，剩余 1,141 家企業的銷售收入增長率為 25%，略低于平均水平，但凈利潤的增長率卻達到 65%，是平均水平的兩倍，這無論如何也是驚人的。

????與令人稱奇的高增長率相比，中國公司的回報水平卻并不能讓人滿意。使用資本回報率（ROIC）指標，即假設企業的資本全部來自于股東，從而剔除公司運用債務所導致的財務費用對考核企業經營績效的影響，2006 年中國上市公司的 ROIC 為 9.9%，2007 年為 10.2%。考慮到 2007 年中國企業會計準則的變化，即允許企業在一定條件下將資產市場價值的增值部分計入收益以及很多公司大舉進行非實體投資并獲益的現況，這一回報率存在較大的水分。上述 5,757 億元凈利潤中，有 918 億元來自“投資收益”和“公允價值變動損益”這兩個科目。也就是說，大約有 16% 不是來自企業自身的經營，而是來自“虛擬經濟”。

????實際情況可能更為嚴峻。創造高增長奇跡的那 1,141 家公司的 ROIC 水平只有 7.7%。如果剔除投資收益等非經營性的影響，這些公司的實際 ROIC 只有 5.9% 左右。我們設想，A 和 B 兩家公司的利潤總額相同，并且預計會以相同的速度增長，那么簡單來看，這兩家公司應該具有相同的市場估值水平，但實際情況可能是，要保持與 A 公司一樣的成長性，B 公司需要消耗比 A 公司高許多的資本。也就是說，B 公司的增長依靠大規模的資金消耗，而 A 公司則通過對資本的高效使用來達到增長的目的。兩種增長方式孰優孰劣，答案已經不言自明。凈利潤增長 65%、資本回報率 5.9%，這組形成鮮明對照的數字，彰顯中國大部分上市公司的現狀：我們跑得很快，但我們要的更多。

????把企業迅速做大、實現高速增長，是所有企業家無可厚非的永恒夢想。但是，企業需要什么樣的增長呢？什么樣的增長才是有價值的增長？這中間有一個最簡單、最基本的標準，即企業至少要創造出高于成本的收益。那些能實現有價值增長的企業，得到更多的資金支持，從而實現跨越式的發展，而那些不能做到這一點的公司，終將被投資者拋棄。這里的成本，是不但包含生產經營中發生的費用、也包括資本成本在內的全成本概念。中國大部分公司不到 6% 的資本回報率，無論怎么看都是低效的。這一回報水平與銀行貸款利率接近，而承擔更高風險的股東則期望與其風險匹配的更高回報水平。在如此之低的回報水平下，高增長的光環也黯然失色，因為高增長的代價是巨大的。企業的核心目標不應該是簡單的創造利潤、實現增長，而應該是不斷地創造價值。只有在資本回報高于資本成本的情況下，企業才真正開始創造價值，否則企業就不應該占用這部分資金，而應該讓它流向更能發揮效用的地方。無效的繼續占用，實質上是對社會財富和股東財富的毀損，越快的增長，就意味越劇烈的毀壞。

????因此，是從高增長炫目的色彩中收回我們崇拜目光的時候了。改善回報率，以價值原則進行管理和投資，應該成為中國公司的核心要務。事實上，日常經營中被大家經常談起的很多手段，都是改善企業價值創造的重要方式，如有效的成本控制、盡可能提高存貨周轉速度、盡可能縮短產品生產周期，等等。但是，要讓企業始終不偏離價值健康的大道，上述這些還遠遠不夠，還需要從更高的層面系統化地分析和整合所有這些手段，并且以制度化來保證所有這些手段都能得到有效的執行。首先，企業管理層必須徹底理解價值理念以及本企業創造價值的具體機制，并系統性地對本企業的價值創造體系進行重新評估和徹底反思。這就像人們定期體檢一樣，在價值原則下的系統性反思和總結，是企業進行價值管理并保證企業價值健康的重要保證。然后，在上述基礎上，對企業的各個價值創造流程進行規范、考核和激勵，并通過制度化的手段讓價值的原則、理念和具體的實施措施貫徹到實際工作人員的意識和行動中去。對于企業價值來說，增長和回報都是重要的，但回報是增長的前提，沒有回報的增長是沒有意義的，甚至是危險的。

????特約作者趙冰是北京中能興業投資咨詢有限公司總經理。中能興業長期致力于中國企業價值的評價和改善。公司以國際化的企業價值評價方法為基礎，為國內投資機構以及上市公司提供估值方法與技能培訓、企業價值內部診斷、企業價值管理咨詢、企業價值評估軟件以及公司績效數據等全方位服務。公司網址 www.valuetool.com.cn