????股權分置改革將消除長期以來困擾股市的最大不明朗因素

????特約作者: 果子

????1999 年 5 月 19 日，是令千萬中國股民振奮的一天，風靡全球的科網股熱潮終于“登陸”中國內地，以上海梅林（600073）、綜藝股份（600770）和廈門信達（000701）等為代表的網絡股一呼百應，吹響進攻的號角，股民迎來久違的大牛市，上證指數從 1,047 點起步，迭創新高，于 2001 年 6 月最高見 2,245 點，累計升幅超過 1 倍。然而，事隔五年，雖然中國經濟已成為全球經濟增長的火車頭，GDP 保持 9% 的年均增長率，但作為經濟晴雨表的中國股市卻始終背道而馳，上證指數在今年 6 月 6 日盤中跌破 1,000 點，個股的跌幅更是慘不忍睹。目前，A 股的平均價格不足 5 元。眾所周知，股市持續陰跌，主要在于其本身根深蒂固的多層次矛盾: 公司治理水平的低劣，券商違法違規，政府監管不力……當然，百病之癥結，仍是困擾股市 10 多年之久的股權分置。

????流通與非流通: 市場永無休止的爭拗

????4 月 30 日，國有股減持試點方案正式出臺，標志著中國證券改革邁出了具有戰略意義的一步。

????首先，解決全流通問題，已到刻不容緩的地步。股指由 2,245 點的歷史高位重歸起點，跌幅超過五成，再剔除新股及增發等因素，實際處于相對的低位水平，不乏個股下穿每股凈資產值，股民損失慘重，倘若任由市場無序地向下延伸，投資者虧損的加劇、市道的低迷、融資功能的萎縮，連鎖反應將導致即將全面開放的金融體系的動蕩，并引發一系列的社會經濟問題，此乃政府決不容忍的。推倒重來并非不可取，但并不是鏟除中國股市病根的萬全之策。

????其次，股權分置改革可從根本上解決大股東操縱公司的霸權行為，優化公司治理結構。由于歷史因素，中國股市近三分之二的股權屬非流通，國有股一股獨大，大股東行為得不到有效監督，嚴重侵害小股東利益。解決一股獨大，有利于改變流通與非流通股東之間的利益沖突，減少公司重大事項的決策成本; 有利于規范企業的經營行為，改善公司治理環境; 有利于企業清晰地衡量本身的價值，有效利用各項金融創新工具提高資本運作效率，優化資本結構，增加投資回報; 有利于提高上市公司的整體質量，從而切實保護小股東利益。

????再次，股權分置改革有利于市場重新估值，加快與國際市場接軌。目前基于非流通股東獲取流通權利的全流通方案，由于股權結構的重新安排，流通股的價值變相被推高，并直接由市場價格來反映，因而在全流通預期之后，大股東為以后獲取更高的套現回報，必然將更加注重上市公司資產的真正質量及盈利能力，公司的增長潛力得以充分挖掘，可持續性發展得以保障，企業的內在價值得以提高。同時，依照現時試點方案普遍以非流通股東的補償原則，假設以 10 補償 3 為方案和股價向除權價理性回歸（指部分未作除權處理的公司）的前提下，市場將平均折價三成，平均市盈率降至 15 倍以下，估值水平直接與國際水平接軌。當然，估值模式的變化，亦將加劇股價結構的二元化調整，市場重心下移面臨更嚴峻的考驗，構成短期的市場風險。

????第四，股權分置改革奠定中國股市長治久安的基礎。解決全流通，從根本上推動國內資本市場的變革，令市場回歸本原，形成有效的資本市場價格競爭機制; 通過大股東的國退民進，短期內迅速提高股市的投資價值，重塑投資者的信心，有利于股市逐漸走出低迷。而類別磋商定價一旦形成共識，達到多贏的局面，有利于試點的步驟由點及面，徹底消除股市的系統性風險，奠定長治久安的基礎。股權分置改革不僅是中國股市的重要轉折點，也是真正市場化的開端，中國股市的未來希望寄托于全流通改革。

????然而，必須指出，現行的試點方案也存在一定的弊端，亟待管理層解決。

????第一、改革試點未提供清晰的減持方向，可操作的空間太大。試點方案沒有設定具體政策和實施細則，導致減持方案五花八門，投資者無所適從，同時也將令試點方案生成機制變得更為無序、扭曲。一些重大的問題，如補償的原則、標準、標的等均沒有清晰的界限，保護投資者的權益成為空口號。非流通股東在自身利益驅動下，必然與保薦機構、投資機構“狼狽為奸”，提出大股東利益最大化的方案，因而即使參加表決的流通股東擁有“其中三分之一表決權再加上一票”即可否決減持方案這根“救命稻草”，但試點規則沒有流通股東最低投票率的限定，令投票易被操縱。相反，證監會則扮演旁觀者的角色，不管上市公司非流通股東與流通股東雙方協商結果如何，方案是否通過，證監會均不受牽連，本身具有決定選擇試點公司的權力，卻可回避承擔試點方案失敗的責任。

????第二、改革試點未按市場化的規律進行。股權分置改革的目標是使非流通股東獲得流通權，而不應是非流通股獲得增值。但現時的試點方案恰好相反，明顯違背市場的根本原則。相信這既是近期市場以腳投票的主要因素，同時也證明衡量股權分置改革試點成功與否的標準是市場的整體表現，而非試點個股的個體表現。改革試點導致的估值體系和投資理念的錯亂，再次將市場引入到了危險的邊緣。倘若這損害廣大投資者利益的試點方案不盡快修訂或完善，必然導致中國股市走向另一個極端。

????第三、試點順序的隨意性，減持時間的艱巨性。目前改革試點的上市公司順序由證監會決定，缺乏市場化的透明度。國有企業先試點還是民營企業先試點，大盤股先試點還是小盤股先試點，先后順序完全沒有依據。部分先行試點的公司必然引起市場的炒作，導致投資者收益的不對稱。此外，由于對價沒有可衡量的標準，兩類股東之間的討價還價亦將導致試點的久拖不決，從三一重工多次更改方案可見一斑。倘若近 1,400 家公司進行 1,400 次談判，顯然是龐大的消耗; 股權分置改革持續的時間無法確定，加大了市場的承接能力，使改革的步伐受阻，甚至有夭折的危險。非流通股東及流通股東應盡快在市場化的主導下理順出一個更好平衡點，加強共贏和妥協的意識，不要盲目比較。監管部門必要時更應加以一定的引導，促使股權分置改革試點的積極邁進。

????2005: 中國股市轉折之年

????股權分置改革雖然導致近期大市的波動，股票沒全流通，部分股價卻先接軌全流通，但這巨大的政策轉變將為中國股票市場未來的根本性轉變鋪平道路。股市確實已到了還富于民的時候。2005，將注定是中國股市歷史性轉折的一年。

????從近期的走勢看，價值投資論的擁護者寶鋼（600019）、中石化（600028）和長江電力（600900）反成為最大的“空軍司令”，作為市場資金主力團體的基金被迫放棄在藍籌股上“抱團取暖”的戰略，反映其對股權分置改革亦心存余慮。不過雖然市場表現仍然疲弱，但在不斷的創新低中，不少個股的投資價值已凸現，新的投資機會已在逆向思維中醞釀。股本結構變革引發的牛市循環，將在不久的將來展開，畢竟經歷黎明前的“陣痛”后，中國股市的轉折點漸行漸近。

????我們相信，股權分置改革將消除長期以來困擾股市的最大不明朗因素，結束“同股不同權”的不公平狀態。同時，進行中的《證券法》修訂草案將優化證券投資者保護基金法定化、客戶保證金制度等一系列行為，市場做空機制指日可待，為股市的發展營造更健康的方向。據最新統計，目前滬深 300 指數的含權平均市盈率僅 11 倍左右，較指的 15 倍、道指的 17 倍和標普 50 指數的 19 倍已大幅折讓，估值吸引。此外，證監會主席尚福林已預計今年新增可投入 A 股的基金總規模達 800 億元，企業年金和社保基金入市的資金也將超過 700 億，再加上銀行設立的基金公司，資金面較充裕。所有這一切，都值得投資者的期待。