????盡管企業盈利已進入新的上升軌道，體制改革不斷深化，管理緩慢改善，但中國作為新興市場的特點短期內難以改變

????特約作者：何啟忠

????對香港上市的國企及中資股來說，2004 年應是又一個特別的年頭。一方面，企業的盈利踏上一個新臺階，但另一方面，經過十一年的改革和擴容，市場仍未擺脫大起大落的波動。看來，要持久提升對國企中資股的投資，還得繼續“摸著石頭過河”。

????盈利新周期

????經過了 1998 年金融風暴帶來的盈利調整，加上這一期間的體制改革及銀根的變動，國企中資企業的盈利已緩慢回升，但仍未能穩定下來。在 2003 至 2004 年間，出現了有利的客觀環境，企業盈利應該能穩定其上升軌道。原因是：

????（1）銀根繼續保持寬松。從 2002 年下半年直到 2004 年 5 月份，狹義貨幣 （M1）的年比增長一直未低于 16% 的水平，但通縮已于 2003 年初悄然逐步回暖至近期的通脹，這對資產價格來說肯定有著強大的支持和推動。早在 2003 年，就已經出現了負利率，國企中資股的盈利自然也有了一個寬松的增長環境。

????（2）原材料價格出現飛升。究其原因，還是周期因素的作用。概括來說，上一個商品及原材料價格上升周期是 1993─1994 年，但當時沒有投資及產能擴容的配合，而目前在投資及產能擴容的情況下，一旦供應偏緊，價格上漲之勢就如火上加油，使得這一次商品原材料價格瘋狂飆升。但值得注意的是，在宏觀調整之 后，歐美以及全球對商品的需求并未因為中國的調控而有所減弱，而且庫存在繼續減少。其中最明顯的例子是鋁和鋼，兩者都處于持續短缺的狀況。進一步分析表明，中國自身對商品、原材料的需求也并未改變，所以企業盈利仍有增長，成為延續當前上升周期的動力。

????（3）世貿組織的影響大大改變了中國的工業結構，它的效應亦遠遠被低估了。從 2002 年下半年起，中國在入世不到一年的時間，進出口就發生了徹底的變化。外資的加速進入、制造基地的遷移都加速了制造業的蓬勃發展，再加上對原材料的強勁需求，使企業在“量”上發生了變化，企業的盈利基礎大大擴大。同時，最關鍵的因素是，這僅僅是周期的開始。換句話說，企業盈利在量的增長方面已發生了不可逆轉的正面變化。加入世貿帶來的競爭固然值得關注，但更明顯的是對產業的優化和技術轉讓加速，這些對企業生產鏈來說都是不可多得的轉變。

????因此，我們能得出結論，在 2003 至 2004 年，國企中資股的盈利基礎發生了重大而正面的變化，上升動力得以維持。就 H 股板塊而言，其盈利水準極有可能在 2003 年愈 40% 的年比增長的基礎上再增加 20%。更重要的是資產回報率（ROE）已經從上世紀 90 年代末的 5.7% 躍升至目前的約 16%。這一方面說明盈利水準已達到一個新臺階，同時，也間接印證了國企中資股的效率已大有改善。而這中間又以 2003─2004 年最為明顯。

????兩次宏觀調控對比

????最困擾投資者及上市公司的莫過于開始不久的新一輪宏觀調控。由于有了 1993─1994 年的經驗，國企、中資股對此反應強烈。眼下最令人擔憂的是經濟增長究竟會是硬著陸還是軟著陸？這對企業盈利的影響非常大。首先，與 1993─1994 年甚至 1998－1999 年相比，今日國企中資股財務的健康水平提高之快，早已不可同日而語。目前，上市企業的資產凈負債平均水平只有 20% 左右，而過去則高達 40%-50%。所以，即便貸款收緊，今天的國企中資股都應能安然承受，對企業盈利的影響早已大大降低。同時，原先的“經濟過熱”已被中國政府明確定位為“投資過熱”，政府的措施是打擊投資和保護消費，以緩解經濟周期中出現的大起大落。在這個大前提之下，國企中資股所受的影響最多也是“局部的”。在中央調控的行業里，以鋼鐵、水泥、鋁及房地產受打擊最大，產品價格將下降，隨之而來的將是產量的下調，整個調整過程相信可能要到年底才會結束。但其它行業，比如零售消費品業和供應短缺的行業（如能源）仍然得到扶持，企業盈利能夠得到保障。與 1993－1994 年最大的不同是，當年政府把銀根變成了主要調控工具，所以經濟的硬著陸不可避免，而此次中央大幅收緊銀根的可能性很小，所以依舊存在經濟軟著陸的可能?，F在環境和背景與過去不同，究竟效果如何，我們拭目以待。

????加息與升值

????最讓國企中資股以及投資者感到無法判斷的莫過于有關加息和人民幣升值的猜想。對今天的國企中資股而言，加息的影響非常輕微。如前所述，國企的資產凈負債率已變得極低，所以加息也許會對 2004－2005 年的盈利略有影響，但不會很大。而且，加息對資金的分配也應該有優化的作用。所以，加息對宏觀機制產生的效益比對上市企業的影響更為重要。目前市場已經對加息做好了充分的準備，所以加息之日，就可能意味著大市距見底不遠了。

????令人疑惑的是人民幣最終升值與否。在 1993－1994 年，所有人都愿意人民幣保持穩定。更重要的是，周邊各國亦從不同方面享受到了中國經濟增長帶來的好處，因而升值的壓力不大。但有關升值的懷疑卻并未減少。人民幣是否該升值，可能有商榷的必要，但人民幣重新實行一攬子掛鉤是很自然的事。一旦重新掛鉤，升值也就勢在必行。升值即便其幅度有限，也不能忽略隨之而來的游資阻擊、緊張氣氛，它們會放大升值所造成的效應，給國企中資股帶來短期的負面影響：它們極有可能造成為了維持競爭力而降低出口商品價格，產品價格下降又會再度帶來通縮效應，形成結構性的沖擊。當然，我們也應該以樂觀的態度去適應這一歷史性變化。升值的影響究竟如何，目前仍是個未知數，然而，人民幣升值所帶來的隱憂如同定時炸彈一般，對企業的盈利、投資者的心態都造成極大影響，不可不慎重決策。

????盡管國企中資股已進入新的上升軌道，體制改革在不斷深化，企業管理也在緩慢改善，但中國仍是一個新興市場，在短期內似乎難以改變其新興市場的特點。對國企中資股及投資者來說，2004 年仍然面臨重大考驗。

????特約作者何啟忠為摩根大通（J.P. Morgan Chase and Co.）中國證券策略師。何啟忠研究范圍涉及 B 股、H 股和紅籌股，其投資策略報告《中國的蛻變》（China's Metamorphosis）享譽業界。摩根大通集團是全球歷史最長、規模最大的金融服務機構之一，也是最早進入中國市場的跨國公司之一