????作者：野村國際（香港）有限公司投資銀行部

????2002 年是中國的馬年，在這一年里市場預期的中國公司股票相繼發行亮相，吸引了全球投資者的關注，也成為了中國公司海外融資史上里程碑式的一年。回顧 2002 年，國際資本市場進入了一個全新的領域，而中國公司的海外股票發行可謂是喜憂參半。

????當我們慶祝第一家海外上市的銀行股──中銀香港（控股）有限公司（簡稱“中銀香港”）在香港聯合交易所成功掛牌的時候，看到了其受到投資者的熱烈追捧，特別是日本個人投資者第一次有機會能夠參與到這次發行規模達到 26.7 億美元的中國股票發行活動的喜悅場面，但我們也經歷到了比如曾經是市場寵兒的民營企業股，即人們熟知的 P 股，在 2002 年暴露出一系列丑聞之后，受到市場猛烈抨擊，導致眾多投資者大量拋盤的痛心場景。

????盡管在不穩定的世界經濟大環境下，中國整體經濟仍然保持著高增長及對投資者的吸引力，但無論是大型的還是中小規模的中國公司的股票發行都不可避免地受到席卷全球的市場波動的影響。全球企業都面臨一個同樣的如何適應新環境的問題。這就要求發行公司要有穩定的現金流、有戰略投資者的支持并且能夠給予投資者以豐厚的股息回報。這比表面上宣稱企業效益如何會成倍增長的高調宣傳更有價值。在這種市場潮流中，近期在海外集資的中國公司只能遵循這些原則。我們親眼目睹了有些公司為了完成融資活動被迫改變發行條件，而另一些公司則因設定的發行條件不具吸引力而被迫取消發行的案例。

????中國相關的股票發行──概覽

????在過去五年中，中國公司發行的股票占據了香港市場的主要份額。1997 年，中國概念股集資總額超過了 100 億美元，其中約 60% 來自紅籌股公司。1998 年由于亞洲金融危機爆發，市場一度滑落，但中國熱卻仍能夠在相對較短的時間內迅速升溫，1999 年市場整體集資規模達到了 1998 年的 3 倍。而 2000 年則更是由于中國的石油以及電信旗艦公司的股票發行使得市場整體集資規模達到了最高峰，為千禧年增添了無限色彩。在接下來的一年中，上市熱潮依然未減，國內更多的民營企業開始尋求赴港上市。然而，過去的 12 個月中，發行市場的主體又一次發生改變，再次回到國有企業中來。

????投資者的期望經歷了巨大的變化

????在 2002 年里，我們親眼目睹了全球投資者投資理念的一系列重要變化。電信科技類股票泡沫的破滅使市場陷入新的低谷，同時世界通信公司宣布發生重大審計丑聞又沉重地打擊了全球投資者的信心（對公司治理的顧慮不僅僅存在于中國民企身上），并使他們暫時放棄了那些所謂高增長卻沒有盈利能力的企業。上世紀 90 年代末期所采用的低派息或者不派息的政策被證明是不成熟的，投資者現在需要的是穩定的現金流和穩定的回報（這正被廣泛理解為高派息率或高股息收益率）。

????隨著 2002 年下半年伊拉克陰影開始籠罩市場，投資者的要求也逐步升級。在如此低迷的市場環境下，投資者迫切需要高股息作為一種自我保護，以保證自己某種程度的回報。同樣重要的是，投資者現在認為高派息的承諾是公司管理層對公司未來發展充滿信心的表現。

????另外一項對于發行成功起關鍵作用的因素，是引入戰略投資者購買公司很大部分的發行股份。

????同樣，中國概念股雖有許多相似之處，但投資者的目光已經開始從描繪廣闊的未來盈利增長前景的民企股轉向更為穩健的國有企業。2003 年伊始上市的中外運就是一個最好的例證，公司總計有四名戰略投資者（敦豪、美國聯合包裹速遞、Exel 和日新）購買了超過 20% 的新發行股份，公司還承諾將 2003 財年凈利潤的 40% 至 50% 作為股息分配。

????上市雙城記: 中銀香港和中國電信

????中銀香港（控股）有限公司的首次公開招股──中國股票發行史上的一座里程碑

????全球投資者期待已久的這一曾被譽為新世紀里中國最富盛名、最 重要的發行項目──獲得最佳民營化及最佳首次公開招股項目殊榮的中銀香港集資 26.7 億美元并成功在港掛牌。銀行的重組合并過程歷時兩年半，并將 13 家姐妹銀行合并為一體，整個項目一開始并非人們想象的那樣順利，而且在中國銀行紐約分行及大陸的開平支行爆發丑聞后，還特別取消了原計劃的紐約掛牌，但最終還是在 2002 年夏天順利完成上市。

????初期，由于中銀香港知名的品牌效應，其主承銷商中銀國際、瑞銀華寶及高盛就堅持將整體發行份額最大限度地分配給香港個人投資者，事實證明這是一個明智之舉。最終整體發行份額的 35% 分配給了這一群體的投資者。

????另一個保證成功的要素是選擇了由野村證券擔任協調人的非掛牌日本公開招股機制（見插入方框）。中銀香港也因此成為了第一家采用該機制的中國企業并以此成功利用了資金雄厚的日本個人投資者群體。中銀香港最終吸引了來自日本的超過 80,000 名富裕階層個人投資者總計 29 億美元的訂單需求，平均每筆訂單金額超過了 35,000 美元，這一巨大的需求成為香港本土以外最大的訂單來源。

????最終分配給日本個人投資者的份額約 3 億美元，占整體發行規模的 12%，加上分配給香港個人投資者的份額，在沒有在紐約掛牌的情況下，中銀香港最終分配給個人投資者的份額占了總體發行規模的一半左右。

????中銀香港的發行時期正處于全球股票市場最低迷之時，所以它的成功發行被許多市場人士認為是對中國的金融行業改革至關重要的大事。目前中國三大保險公司都在準備海外上市。同時，中國銀監會主席劉明康也在最近指出中國四大國有商業銀行上市的可能性。中銀香港成功地為今后類似發行鋪平了道路。

????中國電信的首次公開招股──深刻的一課

????中國電信發行時，市場狀況可以說比中銀香港發行時更糟糕。當時，全球市場上電信股失寵。雖然股權故事看起來似乎令人信服──在一個高速增長低滲透率的市場，擁有半壟斷性質的業務──然而，許多投資者卻選擇在估值時只與中國移動比較。沒有大型香港公司訂單的早期參與，發行一開始，便感覺不太輕松。到了路演的最后幾天，訂單數量僅達到集資額的一半左右，1.48 至 1.71 港元的價格區間可以調整的余地也不大，幾乎接近于容許范圍的底限──凈資產值。

????在 10 月 31 日最初準備確定價格的當天，公司宣布一周后將重新發行，并且將集資規模減少了 55%，暗示著需求較為疲弱。這時非掛牌日本公開招股起到了至關重要的作用。盡管隨后的幾天中有一天是日本公眾假期，但大多數日本投資者對訂單不改初衷，最終獲得整個發行份額的 15%。香港公開招股部分獲得了 5% 的分配。中國電信最終定價 1.48 港元，集資 14 億美元。中國電信的美國存股證在紐約上市當天便下跌了 5.3%，顯示美國市場人氣十分脆弱，而在第二天早晨香港掛牌當天、本地股出現反彈的情況下，中國電信仍以 1.47 港元報收，僅下跌了 0.7%。日本投資者分配到的是在香港上市的普通股，而其較少大幅拋售的作風也令香港股價與美國存股證相比并沒有太大下跌。

????目前中國電信的股價為 1.77 港元（6 月 8 日收盤價），較發行價上漲了 19.6%，比較中國電信上市時的辛苦似乎有些諷刺意味，而中銀香港目前股價維持在 8 港元左右，低于發行價，但從全球的市場現狀考慮，其價格可以說仍處于一個合理的水平。

????民企股──曇花一現？

????截至 2001 年底，一股中國民企赴港上市熱席卷香港，使得投資者無法拒絕。許多民企股在上市時都獲得了數十甚至上百倍的超額認購。這種近似狂熱的狀況可以和 1997 年的紅籌熱相媲美。當然也有不盡相同之處。投資者當時購買紅籌股主要是預期主要城市及政府背景的大陸母公司的注資行動。而現在的民企則被認為是同以往人員過剩、效率低下的國企完全不同的經濟實體。通常的民營企業由精力充沛及務實的企業家 運營，其管理層被認為開明、有靈活性，最重要的還是他們純粹追求利潤回報的企業文化。因此人們通常認為民企達到超過 20% 的利潤率也是不足為奇的。

????自 2001 年 12 月底，民營企業為人所贊譽的優秀特質開始出現問題。當時，著名的民企股格林柯爾由于中國大陸發表了一系列質疑其高盈利能力的文章首次引發了投資者對民企的擔憂。盡管公司的董事長一再否認，但是該公司股價卻已經受到了巨大的壓力，投資者預感到要發生許多變故，并開始放棄這只曾被譽為“王冠上的寶石”的民企股。事實上，此后對該公司的負面報道及報告仍然不斷，結果出現了過去從未有過的上市公司的董事長與證券公司的分析員訴諸法律的現象。

????如果上述事情僅僅是一件個案的話，也許它帶來的影響還不至于那么深刻。然而隨著事情的曝光，投資者開始將注意力越來越集中在整個民營企業板塊中，甚至抓住對公司任何一件微小的利空消息而拋售股票。傳聞本身已經足以影響一家上市公司的股價，更嚴重的影響了投資者的信心。接下來發生的種種事件更進一步削弱了投資者的信心。其中最引人注目的事件就是歐亞農業的停牌以及其董事長的被捕。這一事件至今仍然懸而未決，董 事長本人也在等待法庭的裁決。

????由于一系列公司丑聞的打擊，2002 年下半年之后民企股走勢已經明顯弱于大市。只有像比亞迪那樣的個別民營企業還能夠保持其上市以來的強勢，盡管其自身也并非十全十美。

????此外, 民企股的平均市盈率已經降到了一年前水平的一半以下，投資者也變得更為謹慎。只是近期有關開放合格境內機構投資者（“QDII”）的討論推高了股價，我們也期望著投資者重新評估中國概念股。

????對于民企股，投資者最關心公司的透明度及信息披露的質量問題。顯而易見的是，目前香港和大陸監管部門均十分重視此事，以期重建投資者對民企股的信心。 其中 2003 年 5 月一家大陸連鎖零售商在當初申請香港上市時就因為在董事會秘書的人選問題上沒有得到香港聯交所的豁免而被迫延期。

????未來展望

????中國今后仍然有許多大型國有企業即將進行股份制改造并繼續海外上市的歷程，下一個重要的行業是保險業，中國人保、中國人壽和平安保險都已經明確宣布了上市計劃。

????但是從長遠來看，隨著中國資本市場的發展，無疑民營企業仍將是焦點所在。中國的民營經濟在中國國內生產總值的比重已經超過 20% 而且預期將大幅增長。2002 年 11 月召開的中國共產黨十六大明確表示民營經濟將是未來發展的重點之一。簡單而言，民營企業的發行上市仍將繼續，但在中短期內如何使投資者恢復對民營企業的信心仍是一個難題，而且很大程度上這要取決于政府監管機構是否能夠大力協助，以改善信息披露及未來發行公司的質量。

????合格境外投資者（“QFII”）對中國市場的影響及 QDII 的未來前景野村證券與瑞銀華寶為首兩家獲得了 QFII 資格的正式批準，在眾多申請者中率先成為了中國證券監督管理委員會批準的獲準投資中國國內證券市場的國際投資銀行。這被視為是中國改善其資本市場的一大突破，尤其是加入世貿組織后，中國正在致力于銀行、金融業中批發領域的改革。

????繼 QFII 后，另外一個熱點話題是 QDII。獲選的合格境內機構投資者將可以在海外資本市場進行投資。若 QDII 得以批準，香港被視為是主要的受益者，因為在該市場中國內地機構投資者可能最熟悉的是紅籌股、H 股和民企股。

????5 月份 QFII 的正式出臺小幅推高了紅籌股和 H 股板塊，因為人們預期 QDII 問題也遲早會提到議事日程上來，盡管人民幣自由兌換及資金進出中國等監管及技術層面的問題仍有待解決。

????POWL 的成功

????POWL 可以使海外股票在無需在日本股票交易所掛牌的前提下配售給日本個人投資者。該機制憑借其本身的靈活性可以很容易地納入股票的全球發行計劃中去。實質上 POWL 所需要的主要申報文件──證券登記說明書（“SRS”）就是國際發行文件的日文翻譯版本。而日文招股書也是從證券登記書中摘錄而成的。 中國企業在 2002 年首次應用這一機制。

????人和

????日本個人投資者目前擁有相當于 13 萬億美元的資產（2003 年 3 月），僅次于美國個人投資者的資產。日本股票市場的長期低迷已使部分日本個人投資者開始將資金逐漸轉移出來。同樣重要的是，日本個人投資者資產中的半數是現金形式──這一比例大大高于美國和英國等發達國家 。

????這些都表明了這是一塊尚未充分利用的巨大現金資產。其中野村擁有日本國內最大的零售網絡，日本個人投資者開戶數超過 350 萬個，所管理的個人資產相當于 2,350 億美元（27 萬億日元），因此也理所應當地獲得了為前兩家中國公司全球招股時作為非掛牌日本公開招股的協調人的資格。

????天時

????在過去兩到三年里，日本個人投資者擁有的現金資產的構成有了結構性變化，這對于國際股票發行公司而言可以說是天賜良機。

????當日本個人投資者在上世紀九十年代初期從日本股市撤回資金時，大都投 向了年利率高達 8% 或 9% 的十年期定期儲蓄。而當這些儲蓄于 2000 年起開始陸續到期時，相同條件的儲蓄利率已經降到了低于 0.25% 即幾乎為零的程度。因此大部分現金資產都流向活期儲蓄。總之，日本個人投資者的資產意味著大規模的高流動性資產，足以為國際股票發行公司所利用。

????投資者目前對投資相對比較謹慎，而全球市場又缺少股權資本，這就是日本的個人金融資產能夠吸引國際股票發行公司的原因。由于公開招股是利用日本個人金融資產所必需的條件，所以非掛牌日本公開招股對于國際股票發行公司而言也就成了最有效的途徑。

????地利

????日本投資者認為中國是當前世界中 GDP 增長強勁的主要國家之一。他們看到中國如同上個世紀七十年代的日本一樣經濟高速增長，并且期待著投資中國的公司可以再現類似于投資索尼和其他日本藍籌公司那樣，從六十年代初到八十年代末這段時間為投資者帶來了 100 倍的利潤。這樣的吸引力是顯而易見的。此外，日本已經成為了中國的第二大貿易伙伴，并且許多日本公司都已經在中國大陸建立了自己的制造基地。