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????從經(jīng)濟增加值的視角審視中國百強上市公司，將告訴你一個不同的創(chuàng)造或毀損財富的故事

????特約作者：趙冰

????沃倫·巴菲特在《致股東的信》里說過：“最值得擁有的公司能夠長期以非常高的回報率利用大筆不斷增值的資產(chǎn)；最不值得擁有的公司會反其道而行之，一貫以非常低的回報使用不斷膨脹的資產(chǎn)。”經(jīng)濟增加值（EVA）就是這樣一個綜合考量企業(yè)使用資本的規(guī)模及運用這些資本所獲得的回報水平的指標(biāo)。與傳統(tǒng)會計利潤不同，EVA 指從稅后凈營業(yè)利潤中扣除股權(quán)和債權(quán)投資者的全部投入的機會成本后的所得。而來自股東的資金成本通常要比債權(quán)人的資金成本高出許多，因為相比而言股東承擔(dān)的風(fēng)險更高。從 EVA 的視角審視中國百強上市公司，將告訴你一個不同的創(chuàng)造財富或毀損財富的故事。

????僅在海外上市的百強公司，由于會計準(zhǔn)則的差別會使數(shù)據(jù)失去可比性。此次研究中我們沒有考察這些公司。同時在 A 股和海外上市的公司，則采用國內(nèi)會計準(zhǔn)則數(shù)據(jù)。金融類的上市公司因其特有的業(yè)務(wù)特性和 EVA 測算方法，研究中也予以剔除。研究的年度范圍是 2004~2008 這 5 年，有兩家百強公司上市時間較晚，沒有 5 年的完整數(shù)據(jù)，我們也予以剔除。剔除這三種情況后保留的公司共 58 家。將這些公司置于非金融類非 ST 類的所有 1,411 家 A 股公司中，我們可以更清晰地一窺百強公司價值創(chuàng)造和價值毀損的全貌。

????2008 年位居中國上市公司收入榜首的中國石化實現(xiàn)銷售收入 14,521 億元，凈利潤 297 億元。但該公司獲得這些收益運用的資本總額高達 4,912 億元，其中股權(quán)資本為 3,301 億元，扣除所有資本的成本后中國石化的 EVA 為 －410 億元。這意味公司在 2008 年毀損了 410 億元的財富。在考察的所有 1,411 家 A 股公司中，中國石化運用的資本僅次于中國石油，排第 2 位，資本效率居于 1,251 位。這種效率低下但規(guī)模龐大的特征，使該公司位于所有上市價值毀損榜的榜首。而 2007 年中國石化的 EVA 為 365 億元，EVA 在兩年間發(fā)生突變，主要是因為 2008 年原油價格高企導(dǎo)致的煉油部門大額虧損。資本規(guī)模或者說企業(yè)規(guī)模是一把雙刃劍，運用得當(dāng)可以創(chuàng)造巨大財富，而一旦出現(xiàn)資本效率低下的情況，規(guī)模則成了毀損價值的最大元兇。

????在利用 EVA 分析企業(yè)價值創(chuàng)造能力時，行業(yè)景氣周期的原因會使得公司 EVA 波動較大，甚至在某些年份出現(xiàn)負值。比如上述的中國石化和近年來因煤價大幅上漲而受挫的火電公司。通過跟蹤考察多年的 EVA 并進行同行業(yè)內(nèi)公司的對標(biāo)分析，可以更清晰地了解一家企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。2004~2008 這五年的數(shù)據(jù)顯示，航空公司是價值毀損的多年常客。中國三大航空公司——南方航空、中國國航和東方航空——所有年份的 EVA 均為負值，五年合計毀損的價值分別為 223 億元、183 億元和 179 億元。將這三家公司進行對比分析，中國國航的資本效率為 －4.9%，但情況遠好于東方航空（資本效率 －7.7%）和南方航空（資本效率 －7.3%）。

????再來看一下格力電器，按收入排名該公司位于第 51 位。它在 2008 年運用資本 77.5 億元，為 2004 年資本總額的 2.8 倍。公司利用資本的效率在過去幾年也逐年提高，由 2004 年的 5% 穩(wěn)步提高到 2008 年的 15.4%。由于規(guī)模和效率這兩方面的指標(biāo)都在不斷提高，公司創(chuàng)造財富的能力也不斷增強。格力電器 2004 年 EVA 為 1.5 億元，2008 年則達到了 12 億元。在我們考察的 1,411 家公司中，格力電器運營資本的金額排151 位，資本回報率排 44 位，由于兩方面的指標(biāo)發(fā)展比較均衡，2008 年格力電器 EVA 排名第 28 位。需要進一步指出的是，企業(yè)所可能利用的資本規(guī)模及獲取的資本回報率，會因所在行業(yè)的特征而迥然不同。

????既然 EVA 可以更好地反應(yīng)企業(yè)的財富創(chuàng)造，如何才能提升這一能力呢？從“EVA = 投資資本 × 資本效率”這一公式可以看出，要提升企業(yè)的 EVA，從大的方面看有兩條途徑。一是改變資本規(guī)模，包括在 EVA 大于零的項目上增加投資，也包括從 EVA 小于零的項目上撤回資金。如果格力電器在過去幾年屬于前一種情況的話，那么同樣從事電器行業(yè)的 TCL 集團在過去幾年則屬于后一種情況。與 2004 年相比，TCL 集團 2008 年投資資本總額沒有增加，反而有一定的下降。相應(yīng)地，公司的 EVA 狀況也在逐步改善，從最高時的 －24.4 億元變?yōu)?2008年 的 －4.2 億元。我們相信，只要這種狀況持續(xù)下去，該公司很快將從財富的毀損者變成財富的創(chuàng)造者。

????另一個改善 EVA 的途徑是提高資本使用效率。資本效率等于資本回報率減去資本成本率。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)很不合理的情況下，可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來降低資本成本。這樣的情況比較少見，更常見的情況是在公司運營中不斷提升資本的回報率。這也包括提升企業(yè)的經(jīng)營毛利率和資本的周轉(zhuǎn)率兩個方面。前文提及的格力電器的經(jīng)營毛利率在 2004~2008 年間逐步從 2.6% 提升到 4.3%，帶動資本回報率從 13% 增加到 23.4%。而從事食品行業(yè)的雙匯發(fā)展（收入排名第 96 位）也取得了可與格力電器媲美的成績，在這一時間，公司的資本回報率從 15.6% 穩(wěn)步提升到 27%。與格力電器毛利率穩(wěn)步提高不同，雙匯發(fā)展的毛利率保持相對穩(wěn)定，資本周轉(zhuǎn)率從 2004 年的 4.4 倍提升到了 2008 年的 8.7 倍，這樣起到了提高資本回報率的作用。

????雖然國資委主任李榮融在 2007 年的中央企業(yè)第一任期業(yè)績考核總結(jié)表彰大會上將“引入價值管理理念，繼續(xù)鼓勵企業(yè)使用經(jīng)濟增加值考核指標(biāo)，引導(dǎo)中央企業(yè)更加關(guān)注價值創(chuàng)造”作為繼續(xù)完善考核方法體系的重要一環(huán)，但許多企業(yè)認為 EVA 不過是財務(wù)部門簡單計算得出的數(shù)字而已。

????這種看法是片面的，EVA 價值管理體系包括戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營計劃、預(yù)算管理、績效評估、激勵機制及投資決策等諸多方面。其中，EVA 價值管理模型是保證體系穩(wěn)步推進的核心環(huán)節(jié)，因為這個模型幫助管理層更好地評價、觀察和理解公司價值的驅(qū)動和毀損因素。筆者在協(xié)助企業(yè)實施價值管理體系建設(shè)時，一位企業(yè)管理人員曾提及“EVA 體系應(yīng)該與管理層工作中的關(guān)注重點結(jié)合在一起”。應(yīng)該說，這一提法說明了 EVA 價值管理體系的核心思想，但這些關(guān)注重點如何作用于企業(yè)的 EVA，則離不開 EVA 價值管理模型，而且這一模型還能幫助管理層挖掘被忽略但理應(yīng)成為關(guān)注重點的驅(qū)動因素。

????從本文關(guān)于資本的規(guī)模與效率、增加資本投入或退出毀損財富的項目、提升毛利率或周轉(zhuǎn)率改進回報水平等討論中可以看出，即使在比較宏觀的層面，分析企業(yè)如何才能更好地創(chuàng)造 EVA，也并不容易。在企業(yè)內(nèi)部推動 EVA 價值管理體系建設(shè)，即使有最高層決策者的全力支持，也不可能一蹴而就，而必然是一個比較長期的過程。