55萬億美元的大問題
????當初導致該市場騰飛的原因之一是，你無需持有債券，照樣可以購買該債券的 CDS─誰都可以賭一把某個債券是否會違約。其實，大多數 CDS 如今都屬于對他人債務的押寶。這就是該市場變得如此龐大的起因：CDS 合約中 54.6 萬億美元的面值令公司債務總值望塵莫及，證券業和金融市場協會（Securities Industry and Financial Markets Association）對后者的估算為 6.2 萬億美元。該協會還估算出，所有形式的資產支持債務總值也只有 10 萬億。“這有點像我認為你駕駛技術很差，而你卻要去冒撞車的危險。”曾在商品期貨交易委員會里干過的格林伯格說。“于是，我去一家保險公司給你的汽車上交強險，因為我認為它總有一天會出事，這時我就能從中受益了。”這正是次貸危機中最大贏家的所作所為。比如，對沖基金明星、保爾森公司（Paulson & Co.）的約翰·保爾森在 2007 年賺了 150 億美元，他主要是利用 CDS 押寶，賭其他投資人手里的抵押債務會違約。 ????于是，原本是一種套期保值工具的 CDS，結果成了投資人拿信貸市場上發生的幾乎任何事情打賭的既便宜又輕松的方法。實際上，信貸違約掉期市場變成了世界上最大的賭場。正如機構風險分析公司（Institutional Risk Analytics）的執行董事克里斯托弗·惠倫（Christopher Whalen）指出的那樣：“說得客氣一些，你可以稱其為無人監管、沒有資本化的保險市場。要是說實話，不如把它叫做賭博契約。” ????在賭場賭博和 CDS 交易之間至少有一個關鍵的區別：賭博受到政府的嚴格監管，而聯邦政府長期以來一直不愿對 CDS 進行任何監管。商品與期貨交易委員會（CFTC）在 20 世紀 90 年代后期曾經提出由其負責監管 CDS 的主張，卻遭到了時任美聯儲主席的艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）等人的反對。到了 2000 年，國會在格林斯潘與當時的財政部長勞倫斯·薩莫斯（Lawrence Summers）的支持下通過了一項議案，禁止所有的聯邦部門和大多數州政府對 CDS 和其他衍生產品實施監管。在當時舉行的一次新聞發布會上，聯名提案人菲爾·格拉姆（Phil Gramm）參議員─此人最近受到媒體關注的原因是，他因把談論經濟衰退的人叫做“哀鳴者”而在今年夏天不得不從約翰·麥凱恩（John McCain）競選委員會聯席主席的位置上退下來─自吹自擂道，這項新法律能“防止金融機構受到過度監管……從而確保美國繼續維護其在金融市場上的全球主導地位。”（這些法案起草人對監管存有如此大的戒心，竟然在該提案里明確規定，它將“取代適用于禁止賭博的任何州級或地方法律……”）并非每個人都像格拉姆那么樂觀。2003 年，沃倫·巴菲特就曾振聾發聵地把金融衍生產品稱作“大規模殺傷性金融武器”。 ????CDS 與在賭場賭博之間還有一個重大區別。你在往黑 22 點上押 10 美元時心里很清楚，如果自己贏了，賭場肯定會付錢的。CDS 市場卻壓根不打這種保票。這個市場發展如此之快的原因之一是，對沖基金紛紛涌入，到處尋找容易賺的錢。它們當中不光有信譽良好的大型基金，還有許多新成立的小基金。因此，在某些情況下，大型金融機構竟然指望從償還能力僅僅略高于普通雜貨店的小基金身上賺錢。當然，這樣做的風險是，如果某個對沖基金突然間不得不兌付大量的 CDS，它會一下子被淘汰出局。“大家都在給自己無法承擔的風險做保。”歐元太平洋資本公司（Euro Pacific Capital）總裁彼得·希夫（Peter Schiff）說。他在《抵御崩潰》（Crash Proof）一書中預言了包括房地美和房利美最后下場等各種事件。“比方說，你開出 5 份火險保單，在每次拿到保險費后全都花掉。你吃準了不會有房子火。可是，突然起了大火，那些房子全都燒毀了。這時你該怎么辦？只能停業了事。” ????這并非是學術上的問題。美聯銀行（Wachovia）和花旗集團（Citigroup）正在同一家設在海峽群島、管理 5,000 萬美元的對沖基金對簿公堂，原因是，它們與后者對兩份 1,000 萬美元、涉及一些擔保債務權證的信貸違約掉期合約發生了糾紛。爭端的具體細節并不重要。最讓人開眼的是，這兩家規模龐大的銀行竟然靠一家（在美國法律管轄范圍之外的）小人國級的基金提供信用擔保，而后者要用 40% 的資本為區區兩份 CDS 合約冒風險。誰能想象得到，花旗銀行─比方說─會請一家資金薄弱、無人監管的海外實體為它的總部大樓承保？ ????這就是所謂“交易對手風險”的一個基本概念。另一個概念是：在許多情況下，你甚至不知道你的合約對方是誰。合約各方可以─而且也是這樣做的─把自己的合約方身份轉讓給第三方。投資公司聲稱這類轉讓的手續齊全（但這種聲明和 CDS 業務中的大部分聲明一樣，全都無法核實）。即便是真的，你仍然要面對這樣一個事實：某家公司的風險正在以也許連它自己都不知道而且無法控制的方式被分散出去。 ????由于 CDS 交易是個險象環生的過程，這使得局面更加難以控制。大部分合約的買賣是通過電話或即時通進行的，結算則需當面簽字完成。在大銀行之間充當交易代理的 IDX 資本公司的杰米·考利（Jamie Cawley）承認，解釋手續一向草率。在紐約聯邦儲備銀行行長蒂莫西·蓋斯納（Timothy Geithner）的敦促下，交易者一直在改進交易過程。可是據考利說，就在一年前，仍然有那么多的交易還沒有履行，致使“交易各方之間還有價值 1 萬億美元的交易尚未結算。” ????在 CDS 交易中滯后的不只是交易結算。諸位不妨設想一下，與房利美和房地美相關的 CDS 合約的結果將會如何。這兩個機構在 9 月 7 日已被政府接管，但許多合約的價值要到 10 月 6 日才能確定，屆時舉行的拍賣將會給房利美和房地美的債券確定其現金價格。我們不在這里向諸位解釋技術上的原因，只需這樣設問就足夠了：你能想象出還有哪一個主要市場需要一個月的時間來解決此類問題嗎？ ????由于華盛頓突然對金融市場大動干戈，從抵押方案的規模和范圍到如何應對賣空行為，無一不在其考慮之中，CDS 何去何從尚不得而知。考利承認，“市場只能維持現狀。”問題很簡單：今后會發生什么變化？在本文英文版即將付梓時，證券交易委員會（SEC）主席克里斯托弗·考克斯（Christopher Cox）請求參議院批準該機構手監管 CDS─應該說，主要是控制賣空行為。此外，證券交易委員會還單獨宣布，它正在擴大對市場操縱行為的調查范圍，調查對象最初是賣空者，現在要擴大到 CDS 投資人。 ????如果換了一種環境，考克斯遇到的也許是出于禮貌的沉默。但是，這次抵押市場援救行動引起了軒然大波，使人不由回想起國會在安然公司（Enron）丑聞曝光后不久起草《薩班斯－奧克斯利法案》時的情景。把責任推到賣空者身上的強烈愿望，到頭來有可能擴大考克斯的職權，盡管眼下他尚未流露出這層意思。如果議員們猛烈抨擊這一主張，那么，絕大多數人視為必要的舉措倒也簡單明了：實行某種形式的集中交易或結算，實施某種形式的資本或儲備規定。與此同時，紐約州的保險監管委員埃里克·迪納洛（Eric Dinallo）宣布了新的法規，它實質上把出售部分（而非全部）CDS 的機構視同保險實體，從而迫使它們預留準備金或是按照州保險法行事─這樣一來，很可能會把許多交易者趕出市場。CDS 交易者是否會設法對這些規定分庭抗禮，尚不得而知。（該行業的工會組織──國際互換和衍生產品協會已經正式聲明反對考克斯的建議。）如果沒有別的措施，紐約州的這一法律也許會進一步促使美聯儲官員們采取行動。 ????眼下看來，最大的影響可能來自財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board）。它定于在 11 月實行新規則，要求出售 CDS 和其他信用衍生產品的一方提供詳細信息，其中除了可能供它用來抵消任何支付的資產之外，還包括最高支付額和簽訂合約的理由。凡是研究過近幾年首席執行官薪酬的人都知道，提高信息披露水平并不能保證透明度，但是，多披露一些 CDS 市場上的信息總歸是有好處的。也許這樣能縮小 CDS 對（我們必須考慮它嗎？）下一場災難的負面影響─甚至有助于防止它的發生。 ????譯者：王恩冕 相關稿件
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