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????作者：Shawn Tully

????銀行家們因追求風(fēng)險(xiǎn)、金融杠桿和高回報(bào)而自作自受。不過(guò)，在政府手解決這場(chǎng)次貸危機(jī)之后─在一段時(shí)間內(nèi)─情況會(huì)有一些變化

????在最近的金融風(fēng)暴襲來(lái)之前，華爾街公司似乎成了世界上最好的企業(yè)。年復(fù)一年，它們獲得豐厚的利潤(rùn)，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，而且─假如諸位相信它們的說(shuō)法─它們擁有掌握了風(fēng)險(xiǎn)管理藝術(shù)和科學(xué)方法的新一代首席執(zhí)行官。的確，人們很難說(shuō)明白它們是如何賺錢(qián)的。不過(guò)，它們確實(shí)賺了錢(qián)，而且是大把、大把地賺。從 2002 年到 2006 年，五大獨(dú)立投資公司─高盛（Goldman Sachs）、美林（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、雷曼兄弟（Lehman Bros.）和貝爾斯登（Bear Stearns）─的收益增長(zhǎng)了兩倍，達(dá)到 300 多億美元，而且在巔峰時(shí)期的平均資本回報(bào)率達(dá)到了 22%，完全可以與制藥業(yè)和能源業(yè)一比高下。

????諸如避免負(fù)債過(guò)多和報(bào)酬過(guò)高等等一系列標(biāo)準(zhǔn)管理規(guī)則并不適用于華爾街。投資人對(duì)于像 CDO（擔(dān)保債務(wù)權(quán)證）、CLO（擔(dān)保信貸權(quán)證）這樣的眾多盛行于金融業(yè)的衍生工具本來(lái)就一知半解，它們用一大堆用字母表示，讓人莫名其妙，而對(duì)于這些公司老總們不斷吹噓的那些超級(jí)復(fù)雜的對(duì)沖策略更是一頭霧水，可那又怎么樣？華爾街就是哈得遜河畔的黑箱，在心安理得地玩它們自己的神秘魔法。

????如今，魔法失效了，法寶不靈了。自去年達(dá)到歷史高點(diǎn)以來(lái)，各券商的股價(jià)平均下跌了 42%─這里還不包括已經(jīng)出局的貝爾斯登。自 2007 年中期以來(lái)，貝爾斯登、美林和摩根士丹利等公司的投資組合的稅前收入減少了 400 多億美元。由于它們手里的抵押型證券無(wú)人問(wèn)津，價(jià)格大跌，大筆的資產(chǎn)沖減還會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)。

????在本期的特別報(bào)道中，我們將從所有方面審視這場(chǎng)災(zāi)難。先看一下華爾街多年來(lái)遵循的弊端叢生的經(jīng)營(yíng)模式；隨后是艾倫·斯隆（Allan Sloan）解釋不牢靠的住房貸款問(wèn)題如何發(fā)展成威脅到整個(gè)金融體系的危機(jī)；羅迪·博伊德（Roddy Boyd）提供了貝爾斯登銀行垮臺(tái)的內(nèi)幕。最后專(zhuān)欄作家伊麗沙白·斯皮爾斯（Elizabeth Spiers）評(píng)論了衡量─或者說(shuō)是誤測(cè)─通貨膨脹的方法。[以上提及的幾篇相關(guān)報(bào)道，可參見(jiàn)《財(cái)富》（中文版）網(wǎng)站。]

????實(shí)際上，華爾街的財(cái)富由盛而衰，是意料之中的事。幾乎可以肯定，它的黑箱運(yùn)作已經(jīng)從創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)富陡然變成了巨額虧損，而其雇員照常從中攫取豐厚的收益。“隨股票承銷(xiāo)和經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的下降，華爾街開(kāi)始尋找新的賺錢(qián)之地。” 曾在高盛和野村證券（Nomura）擔(dān)任過(guò)投資銀行家的路易斯·皮桑特（Louis Pizante）說(shuō)。皮桑特如今經(jīng)營(yíng)一家名叫 Mavent 的規(guī)章評(píng)估公司，確保房利美（Fannie Mae）和其他機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)的抵押品合乎聯(lián)邦和所在州的法規(guī)。“在此過(guò)程中，這些公司為了獲取巨額利潤(rùn)，什么風(fēng)險(xiǎn)都敢冒。”

????簡(jiǎn)而言之，華爾街公司在持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)期、但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)明顯估計(jì)過(guò)低的大牛市中，利用越來(lái)越多的金融杠桿工具進(jìn)行博彩猜獎(jiǎng)式的豪賭。如今，這場(chǎng)狂熱已經(jīng)結(jié)束，風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)卻在急劇增大，從垃圾債券到抵押型證券等所有金融產(chǎn)品的價(jià)值統(tǒng)統(tǒng)都在大幅縮水，華爾街對(duì)杠桿工具情有獨(dú)鐘的做法也走入了歧途。那條華爾街咒語(yǔ)首當(dāng)其沖驗(yàn)證在了貝爾斯登身上：投資組合一旦建立在巨額債務(wù)之上，公司的資本可能會(huì)一夜之間化為烏有。

????救市并非易事。這些公司的三大缺點(diǎn)深深植根于華爾街文化之中。第一，它們過(guò)于依賴(lài)高風(fēng)險(xiǎn)交易而非商業(yè)銀行所偏好的務(wù)實(shí)、可靠的收費(fèi)業(yè)務(wù)。第二，華爾街使用杠桿工具的比例達(dá)到了十分危險(xiǎn)的程度，致使它所夸耀的風(fēng)險(xiǎn)管理體系已無(wú)法阻止崩盤(pán)的發(fā)生。第三，市場(chǎng)繁榮時(shí)─或者說(shuō)公司運(yùn)氣好的時(shí)候─高管人員和交易員從收益中所得的份額過(guò)大，等到市場(chǎng)變壞時(shí)，股東手里的財(cái)富就會(huì)比以前減少許多。

????第一個(gè)問(wèn)題─即交易問(wèn)題─非常復(fù)雜。就在幾年前，華爾街的收入還多半來(lái)自收取費(fèi)用的業(yè)務(wù)，包括公司并購(gòu)咨詢(xún)、股權(quán)與債務(wù)承銷(xiāo)、資產(chǎn)管理等。可是從 2000 年至 2006 年，交易在五大公司收入中所占的比例從 41% 猛增到了 54%，每年達(dá)到 700 億美元。這一數(shù)字中包含為客戶(hù)進(jìn)行交易所得的傭金以及自營(yíng)交易─即公司用自己的錢(qián)進(jìn)行的投資。大部分收入增長(zhǎng)來(lái)自自營(yíng)交易，但它在幾個(gè)方面存在問(wèn)題。華爾街公司在了解哪些投資人買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出哪些股票和債券方面占有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。這是因?yàn)樗鼈冊(cè)跒橹T如富達(dá)（Fidelity）和普信（T. Rowe Price）等一舉一動(dòng)都會(huì)影響市場(chǎng)的共同基金進(jìn)行報(bào)單交易。它們還擁有龐大的“機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)”業(yè)務(wù)，為對(duì)沖基金結(jié)算交易。華爾街公司一向否認(rèn)自己以任何方式利用從其客戶(hù)交易中獲得的信息。但是，任何一個(gè)內(nèi)行都會(huì)告訴你，這些公司全都在自營(yíng)交易中利用此類(lèi)信息。交易員們甚至還給了它一個(gè)稱(chēng)呼：“顏色”。“他們?cè)谛畔⒎矫嬲加袃?yōu)勢(shì)的說(shuō)法部分屬實(shí)。”標(biāo)準(zhǔn)普爾公司分析師斯各特·斯普林岑（Scott Sprinzen）說(shuō)。它們的基金客戶(hù)盡管不滿(mǎn)意這種做法，但也都忍了─其中的部分原因是華爾街會(huì)分給他們賺頭很大的新股。

????我們這里所說(shuō)的并不是那種臭名昭著─而且非法─的所謂“搶跑”行為，即公司接到一家共同基金的下單后，在為客戶(hù)執(zhí)行交易之前自己先吃進(jìn)同樣的股票或債券。這些華爾街公司采用的是一種合法的手段，那就是利用其對(duì)那些共同基金交易模式的充分了解。比如，一家原本未持有甲骨文公司（Oracle）股票的大型共同基金下單買(mǎi)入 100 萬(wàn)股甲骨文股票，而經(jīng)紀(jì)人知道這家基金通常新建一個(gè)大的頭寸都會(huì)分幾步完成，于是，經(jīng)紀(jì)公司就可以自行買(mǎi)進(jìn)甲骨文的股票或投資于一個(gè)隨甲骨文股票價(jià)格上漲的軟件指數(shù)，從中牟利。

????除了道德問(wèn)題以外，上述行為的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但這些公司并沒(méi)有就此止步。華爾街忍不住還要進(jìn)一步涉足貨幣、石油期貨、垃圾債券和其他投機(jī)工具。當(dāng)投資人認(rèn)為世界變得越來(lái)越安全時(shí)，他們就會(huì)要求自己所支付的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越小越好（他們開(kāi)始相信諸如靠不住的房屋貸款可以變身金身不壞有價(jià)證券那樣的神奇故事）。于是，固定受益證券的收益率開(kāi)始下降，債券價(jià)格開(kāi)始上漲，股票市盈率開(kāi)始急速飆升，就像當(dāng)年高科技泡沫時(shí)期的境況一樣。在此期間，華爾街的牛仔們個(gè)個(gè)看上去都是天才。但是，市場(chǎng)不可避免地總要改變方向，使一直引領(lǐng)潮流的交易員開(kāi)始蒙受巨大損失。這種情況在 20 世紀(jì) 90 年代后期的亞洲金融危機(jī)、長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)和俄羅斯債務(wù)危機(jī)期間發(fā)生過(guò)，并且在 2000 年至 2002 年的高科技股泡沫破滅時(shí)再次發(fā)生。

????華爾街的領(lǐng)軍人物─從美林的前首席執(zhí)行官斯坦·奧尼爾（Stan O'Neal）到摩根士丹利的主管麥晉桁（John Mack）─都曾吹噓過(guò)，他們的公司精通風(fēng)險(xiǎn)管理，可以防止交易發(fā)生巨額虧損。可是，假如華爾街充分對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)，它又如何能同時(shí)賺取這么巨大的利潤(rùn)？答案很簡(jiǎn)單：它做不到，而且這本身就本該是個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。牛市一路攀升時(shí)，誰(shuí)也不想從利潤(rùn)中拿出一部分去買(mǎi)“保險(xiǎn)”以防股市大跌，而等到市場(chǎng)一路下瀉，這些公司就得為上述行為付出沉重代價(jià)了。

????華爾街第二個(gè)可悲的缺陷是它對(duì)杠桿工具的偏愛(ài)。“華爾街使用杠桿工具的比例大得不可思議，使問(wèn)題變得更加嚴(yán)重。”大型共同基金先鋒集團(tuán)（Vanguard）創(chuàng)始人約翰·博格爾（John Bogle）說(shuō)。自 2002 年以來(lái)，華爾街五大投資公司的杠桿比率（債務(wù)與權(quán)益之間的比率）從 30 倍猛增到了 41 倍（見(jiàn)附圖）。桑福德·伯恩斯坦公司（Sanford C. Bernstein）的分析師布拉德·欣茨（Brad Hintz）認(rèn)為，華爾街從 2003 年至 2007 年中期的巨額利潤(rùn)中，有一半可以歸功于加大利用杠桿工具─換言之就是用借來(lái)的錢(qián)進(jìn)行豪賭─使其收益成倍增加。同樣，這也是債務(wù)過(guò)高帶來(lái)的惡果：如果一家公司的投資組合的杠桿比率達(dá)到 33:1，那么區(qū)區(qū) 3% 的投資縮水便可使其整個(gè)資本化為烏有。

????要想了解華爾街的玩家們?yōu)楹握趽p失大量的資本，關(guān)鍵在于了解它們大舉借債購(gòu)買(mǎi)的是哪些證券。這些公司通常掌握的都是可以輕易脫手的高流動(dòng)性資產(chǎn)，這是因?yàn)樗鼈円揽坎粩鄟?lái)自銀行和資本市場(chǎng)的短期融資進(jìn)行投資。可是這一回，華爾街買(mǎi)入的不是國(guó)債和頂級(jí)公司債券，而是那些異乎尋常的 CDO 和 CLO。這次的信貸危機(jī)使得這些新奇的金融產(chǎn)品極難脫手，除非你可以忍受巨額的虧損。即便公司再堅(jiān)持持有這類(lèi)證券幾個(gè)月，也無(wú)法保證其價(jià)格會(huì)反彈。

????華爾街的第三個(gè)缺陷也是刺激人們不顧一切冒風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)因，即濫發(fā)薪酬。“華爾街的薪酬體制是問(wèn)題的根本。”博格爾說(shuō)。這種體制鼓勵(lì)從交易員到首席執(zhí)行官人人都虛張聲勢(shì)。如果交易員靠冒風(fēng)險(xiǎn)下賭注在一兩年里盈利，他們拿到的獎(jiǎng)金已經(jīng)足夠退休之后享用。年頭好的時(shí)候，華爾街的大腕們拿到的限制性股票和股權(quán)與所在公司的規(guī)模相比大得不成比例。2006 年，雷曼兄弟公司的 6 大經(jīng)理總共拿到了 1.5 億美元，貝爾斯登當(dāng)時(shí)的首席執(zhí)行官詹姆斯·凱恩（James Cayne）賺了 4,000 萬(wàn)美元。貝爾斯登的利潤(rùn)主要來(lái)自過(guò)量使用杠桿工具和泡沫四溢的市場(chǎng)，而非來(lái)自─說(shuō)得溫和些─開(kāi)明的公司管理。五大投行的雇員得到的限制性股票和股權(quán)平均相當(dāng)于這些公司流通股的 26%（還不包括他們自己當(dāng)時(shí)擁有的）。“華爾街在偷偷地搞管理層收購(gòu)。”行業(yè)通訊《分析師會(huì)計(jì)觀(guān)察》（The Analyst's Accounting Observer）的杰克·西謝爾斯基（Jack Ciesielski）如是說(shuō)。

????那么，如何解決這些問(wèn)題呢？首先，華爾街的銀行必須回歸以收費(fèi)為主的老本行。它們需要學(xué)習(xí)如何靠承銷(xiāo)股票、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理和公司并購(gòu)咨詢(xún)等業(yè)務(wù)的收入來(lái)生存。這就意味要調(diào)整它們膨脹的成本：如果華爾街能夠節(jié)省成本，上述業(yè)務(wù)照樣可以帶來(lái)滾滾利潤(rùn)。

????這些公司還應(yīng)當(dāng)減少利用獨(dú)享客戶(hù)信息為自己交易的做法。這里有嚴(yán)重的道德問(wèn)題。采取相應(yīng)的技術(shù)，在某種程度上可以限制它們這樣做。隨紐約證交所陳舊的專(zhuān)家交易系統(tǒng)的衰亡和自動(dòng)交易系統(tǒng)的興起，客戶(hù)比過(guò)去有多得多的機(jī)會(huì)匿名買(mǎi)賣(mài)大宗股票。這一趨勢(shì)的發(fā)展還會(huì)進(jìn)一步加速。

????第二，杠桿比例過(guò)高是不負(fù)責(zé)任的，必須降下來(lái)。實(shí)際上，從希爾森公司（Shearson）到花旗集團(tuán)（Citigroup）一步步走上摩根大通（J.P. Morgan Chase）最高層的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）之所以享有華爾街最謹(jǐn)慎經(jīng)理人之一的聲譽(yù)，就是因?yàn)樗笫窒碌慕灰撞块T(mén)嚴(yán)格限制使用杠桿工具。

????第三，薪酬制度必須改革，對(duì)經(jīng)理和交易員的獎(jiǎng)金實(shí)行累進(jìn)制。只有在公司持續(xù)盈利一段時(shí)間─比如五、六年之后，才發(fā)給他們獎(jiǎng)金。由于這些明星們對(duì)華爾街的期望值過(guò)高，這項(xiàng)改革措施也許只是一個(gè)夢(mèng)想而已。不過(guò)，這樣做最終有利于股東而非雇員，所以是一個(gè)值得去實(shí)現(xiàn)的夢(mèng)想。

????由于政府已經(jīng)介入拯救華爾街的行動(dòng)，幾乎可以肯定的是，新一輪監(jiān)管將迫使華爾街采取一系列重大改革。當(dāng)前這些公司是受證券交易委員會(huì)（SEC）監(jiān)督，所受限制遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行的管制。抵押市場(chǎng)的崩潰，已經(jīng)導(dǎo)致國(guó)會(huì)要求對(duì)證券公司實(shí)行更加嚴(yán)厲的監(jiān)管，但轉(zhuǎn)折點(diǎn)是對(duì)貝爾斯登的緊急救助。在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)只向它所監(jiān)管的銀行提供緊急貸款。為了避免投資銀行發(fā)生擠兌現(xiàn)象，它采取了應(yīng)急措施，給予投行同樣的待遇，并且提供了 290 億美元的資金，引來(lái)摩根大通銀行出手挽救貝爾斯登。

????這個(gè)救助行動(dòng)給了主張監(jiān)管的人一個(gè)有力的口實(shí)：如果投資銀行可以向美聯(lián)儲(chǔ)舉債，它們就應(yīng)遵守與商業(yè)銀行一樣的規(guī)則。財(cái)政部長(zhǎng)漢克·鮑爾森（Hank Paulson）呼吁對(duì)證券公司加大監(jiān)管力度（財(cái)政部正在起草相關(guān)規(guī)定），眾議院金融服務(wù)委員會(huì)主席巴尼·弗蘭克（Barney Frank）和參議院銀行委員會(huì)主席克里斯·多德（Chris Dodd）也在起草加大監(jiān)管力度的法規(guī)。這些提案集中在兩個(gè)問(wèn)題上：對(duì)投行的資本要求過(guò)低及其不可靠的風(fēng)險(xiǎn)管理體制。眼下，證券公司在決定自己需要多少資本方面享有很大的酌情權(quán)，實(shí)行的也是它們自己的風(fēng)險(xiǎn)管理體制，這些全都在證券交易委員會(huì)放任自流的監(jiān)管之下。其結(jié)果是，投資銀行使用的資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商業(yè)銀行─這說(shuō)明它們?yōu)楹稳绱舜罅康乩酶軛U工具，同時(shí)不負(fù)責(zé)任地進(jìn)行很容易被急于獲利的交易員毀于一旦的風(fēng)險(xiǎn)管理。

????由此可見(jiàn)，華爾街很可能在不久的將來(lái)面臨比以前嚴(yán)厲得多的資本限制。這將使這場(chǎng)游戲大為改觀(guān)。華爾街從以往牛市中獲取的巨額利潤(rùn)會(huì)大大減少，因?yàn)檫@些公司將不得不大幅降低其賴(lài)以攫取巨額收益的借貸水平。這樣既使這些公司變得更加安全，也會(huì)在華爾街的投機(jī)收益剛剛開(kāi)始增加時(shí)就對(duì)其喊停。這將戳穿目前風(fēng)行的投資銀行業(yè)務(wù)是一項(xiàng)大買(mǎi)賣(mài)的神話(huà)。

????另一項(xiàng)改革也在醞釀之中。由于剩下的四家大型投行的股價(jià)只有峰值時(shí)的 50%，它們很容易被別人收購(gòu)。可能性最大的收購(gòu)方是國(guó)內(nèi)外大型商業(yè)銀行。在歐洲，投行是多元化經(jīng)營(yíng)的銀行的主要分支機(jī)構(gòu)。只是因?yàn)槿藶榈匕淹缎信c商業(yè)銀行剝離，才使得華爾街的公司能夠獨(dú)立經(jīng)營(yíng)這么久。但是，華爾街弄巧成拙了。隨時(shí)間推移，擁有多得多的資本、所受的限制也不知要多多少的大型多元化銀行將制服華爾街。摩根大通出價(jià)收購(gòu)貝爾斯登就是一例；而且這剛剛是個(gè)開(kāi)頭。

????雖然這可能意味公開(kāi)上市交易、提供全面服務(wù)的投行不能再獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，但卻很難完全阻止導(dǎo)致當(dāng)前危機(jī)和以前許多類(lèi)似危機(jī)發(fā)生的那類(lèi)行為再度發(fā)生。只要有資本市場(chǎng)存在，只要人們有可能用借款去冒風(fēng)險(xiǎn)賺大錢(qián)，我們?nèi)匀粫?huì)遇到已成為華爾街生存方式之一的市場(chǎng)興衰與消長(zhǎng)。那些大賭徒很可能會(huì)去搞對(duì)沖基金、私募股權(quán)公司或者某類(lèi)尚未發(fā)明的新實(shí)體。我們不會(huì)看到華爾街人去樓空、雜草叢生。那里的牛仔們也許不是賺錢(qián)奇才，但他們的確是圈錢(qián)高手，更是可使華爾街的黑匣子魔法層出不窮的能人。

????譯者：于少蔚