致富王國：私人股權投資基金
????作者: RIK KIRKLAND ????在不為普通投資者所知的某個地方，有一個致富王國。在那里，買賣股票、債券和共同基金，就像小孩過家家一樣。這片專有的飛地里所發生的一切，正在以前所未有的方式撼動著經濟 ????回憶一下初中時你最喜歡的老師吧。現在，想象一下，她正牢牢攥著自己的退休存款，與衣著光鮮的投資銀行家、嚴峻冷酷的房地產大亨擠在一間屋子里爭奪同一樁交易。這個場面觸目驚心。不過，在爭奪山姆?澤爾（Sam Zell）的Equity Office Properties 公司的戰斗中，賓州公立學校退休體系（PennsylvaniaPublic School Employees Retirement System）卻始終在三條戰線上同時作戰，而且與它交戰的不是某一家杠桿收購公司，而是三家最大的杠桿收購公司。這支價值620 億美元的基金在過去的高風險投資中成績斐然，但這一回這些教師在這場游戲中卻沒有了以往的敏銳。他們的退休基金在最終落敗的Vornado Realty Trust 公司身上押了2,300 萬美元，在收購目標EOP 公司身上押了4,800 萬美元。去年2 月，他們還在最終中標的黑石集團（Blackstone）的房地產伙伴基金Real Estate Partners Fund V 上投入了2 億美元。結果，這些教師在競標過程中產生了內訌。由于黑石集團和Vornado 之間的競爭推動標價不斷上漲，賓州養老基金在EOP 投資上掙的每一分錢，都被黑石集團如今必須支付的高價抵消了。更沮喪的是，作為勝利代價的一部分，教師們現在必須向黑石集團支付2% 的管理費以及未來所有收益的20%，此外還要承擔公司為其付出的勞動而征收的高昂交易費。 ????這些公務員中的大多數人顯然沒有察覺到私人股權投資基金在他們生活中所扮演的角色，而且像他們這樣的人不在少數。清晨起來，你是不是先喝一杯當肯甜甜圈（Dunkin＇Donuts）的咖啡，然后，在漢堡王（Burger King）吃午餐？在J. Crew、玩具反斗城（Toys“R”Us）和Neiman Marcus 購物？從赫茲公司（Hertz）租用汽車，在Loews 的某家電影院看電影，在哈拉斯（Harrah's）賭場試試手氣，或者在Fairmont 的某家酒店住宿？所有這些以及其他更不易為人察覺的產品和服務──很多家庭的燃油供暖、有線電視系統、幫助你女兒發短信的衛星，以及為米利姑姑換髖關節的醫院──都是由私人股權投資基金控制的（或者是前不久才買下，隨后又賣出）。而且傳言愈來愈懸，連一度固若金湯的品牌如Gap、戴爾（Dell）、家得寶（Home Depot），甚至是IBM，都有可能在某一天被卷入私人股權的漩渦。“整個公司所有權領域都出現了翻天覆地的變化，其激烈程度與當初共同基金初次現身時不相上下。”投資基金經理埃迪?蘭珀特（Eddie Lampert）說。 ????私人股權投資基金是這場變革的核心。去年，美國的并購總額達到了創紀錄的1.56 萬億美元，其中私人股權投資基金收購占25%，而2005 年時僅為10%。私人股權投資基金的火力從未如此猛烈過。去年， 美國公司籌集到1,560 億美元新資本，創下歷史記錄。據黑石集團透露，全球收購業目前有4,000 億美元可供投資。如果采用杠桿收購，4,000 億美元即意味著多達2 萬億美元的潛在購買力。（美國共同基金管理下的資產超過10 萬億美元，這個數字可以讓大家有個全面認識。） ????由于私人股權投資基金與對沖基金都被歸為“另類投資”（alternative investments），因此人們經常將二者相提并論。而且它們的確也有一些共同之處。這兩種基金都僅限于風險承受能力極強且資金實力雄厚的投資者。二者的手續費均高得出奇，它們遵循的是“2與20”原則，即普通合伙人僅僅是管理他們所掌控的資產就可以收取2% 的手續費，此外還要從所有利潤增量中抽取20%。兩種基金都是在2000 至2001年股市崩盤后開始飆升，這一點讓那些腰纏萬貫的投資者相信，駕馭市場指數（道指36,000 點！納指10,000 點！）并不會自動增加他們的財富。 ????但是，二者也存在一些差異。對沖基金的投資者多為個人，而私人股權投資基金公司的大多數資金是來自機構投資者（約半數來自退休基金，另有一大部分來自銀行、保險公司、捐贈基金及基金會，僅有7% 左右來自個人投資者）。雖然那些管理對沖基金的所謂激進投資者整天呼吁要給上市公司施加壓力，督促它們改革以推動股價──如納爾遜?佩爾茨（Nelson Peltz）或卡爾?愛康（Carl Icahn），但最終他們很少有人擁有公司，而且他們也不愿這樣。 ????那對于我們這些不穿細條紋西服，也不在大人物出沒的餐館用餐的人而言，這又意味著什么呢？我們是不是進入了公募經濟和私營經濟并存的時代，就好像我們同時擁有公立教育和私立教育體系一樣？黑石集團及其同行真會接手破產公司，為它們止血療傷，然后再讓它們在公募市場上重獲自由嗎？此外，私人股權投資基金行業的規模到底能發展到多大？ ????為什么是現在？ ????“廉價債券是它的火箭燃料，但并不是唯一動力。”長期負責高盛公司（Goldman Sachs）商業銀行業務的里奇?弗里德曼（Rich Friedman）說。他的私人股權投資基金部門管理著近270 億美元資產（其中包括大量高盛公司及其員工的資本）。“在公司治理、管理重心以及戰略決策等問題上，私人股權投資基金模式往往優于上市公司。” ????如今，每家私人股權投資基金公司都在吟唱同樣的贊美詩，它分幾個曲調。首先是關于所有權的。黑石集團副董事長托尼?詹姆斯（Tony James）說，與對沖基金里“一舉成名的藝術家”不同，“我們是長線投資者，只有我們的公司取得成功，我們才能成功。” ????接下來通常是合唱──“一切全在人才”。“今天，什么人都能籌集股本、借貸資金。”凱雷集團（Carlyle Group）聯合創始人大衛?魯本斯坦（David Rubenstein）說。“罕見的東西只有兩樣: 并非人人都想積極參與交易，以及懂得如何管理我們買下的公司的人才。如果讓我在給公司找一名有經驗的投資人還是找一位管理杠桿收購的人才之間做選擇，我寧愿選后者。” ????邁克爾?米爾肯（Michael Milken）對此表示贊同。20 世紀70 年代，他幾乎單槍匹馬地開創了垃圾債券市場，推動了80 年代第一波杠桿收購狂潮的出現。“我們當時介紹的理念和財務結構被認為太過極端，而且難以理解，因此遭到了抵制，可如今每本入門教科書里都會介紹這些內容。”米爾肯說。“但無論過去還是現在，成功主要還是取決于能否發現人才。不同的是，我當時只支持那些有實力創辦或購買公司的人，比如博彩業的史蒂夫?溫（Steve Wynn）、書商萊恩?雷吉奧（Len Riggio）、手機行業的克雷格?麥考（Craig McCaw）以及電信業的比爾?麥戈文（Bill McGowan），而如今的私人股權投資基金業有能力先收購資產，然后再為它們配備合適的管理者。” ????米爾肯時代與今天的另一個區別是，私人股權投資基金公司不再只是給企業家提供資金支持，它們還要一同挑選首席執行官。商界元老──郭士納（Lou Gerstner）、杰克?韋爾奇（Jack Welch）、拉里?博西迪（Larry Bossidy）、吉姆?基爾茨（Jim Kilts）、約翰?布朗（John Browne）等很多人──紛紛加盟私人股權公司，而不是在退休后過上打高爾夫球、擔任公司董事的日子。未來，公開上市公司將遭遇更大的麻煩，因為有潛力成為《財富》美國500 強公司CEO 的一代人才將源源不斷地流向私人公司。它的誘惑之一在于，可以逃避季度業績的專制、《薩班斯－奧克斯利法》以及股東的激進行為。還有就是收益。去年，通用電氣公司（GE）前副董事長、49 歲的大衛?卡爾霍恩（David Calhoun）轉而投奔新近私有化的媒體公司VNU。據報道，他的薪酬高達1 億美元。與之相似的還有馬克?弗里索拉（Mark Frissora），他辭去了在上市的汽車零部件公司Tenneco 的CEO 職位，加入了由凱雷、克杜瑞（Clayton Dubilier & Rice）和美林（Merrill Lynch）共同擁有的赫茲公司。人才流失還不止于此: 當我撰寫這篇報道時，收到了一封來自一個名為私人股權渠道（Private Equity Access） ????的團體發來的電子郵件，它許諾說，“作為一名重要的管理者”，我是管理私人股權投資基金所屬公司的“首要人選”。只需每年支付149 美元的特別介紹費，它就能給我找到合適的合伙人公司，并且讓我“更高工資、更大自由”的理想美夢成真。（哦，還真不錯。） ????這個另類投資王國控制的資產已接近紐約證券交易所（New York Stock Exchange）上市公司價值的10%。麥肯錫公司（McKinsey）估計，目前這個行業的四大巨頭──黑石、凱雷、德州太平洋集團（Texas Pacific Group）和KKR──已經躋身全世界最具價值的15 家私營公司（非石油行業）。如果公開上市，它們的市值將在600 億至800 億美元之間。這也使它們一躍進入了由摩根士丹利（Morgan Stanley）、蘋果（Apple）、波音（Boeing）等人們耳熟能詳的公司巨擘組成的陣營。 ????私人股權投資基金已經達到頂峰？ ????越來越多的跡象表明，它已然達到極限: 近乎瘋狂的基金融資規模，不斷高漲的獎金額，以及焦躁不安的新手──他們希望通過新上市的收購基金，以及“務必實現目標”的首次公募（IPO），如堡壘投資基金集團（Fortress Investment Group）的IPO，插手這一領域。這支由高盛和BlackRock 公司的資深人士管理的另類投資公司于2 月9 日在紐約證交所上市，它是第一個上市的對沖基金。在開市鐘聲響過5 小時之后，它就為公司的5位老板創造了近100 億美元的價值。 ????鑒別私人股權投資基金是否達到頂峰的一個辦法，就是看新畢業的MBA 涌向哪里。最佳候選人對今天私人股權投資基金公司的熱衷程度，就像10 年前他們的前輩渴望成為硅谷創投資本家一樣強烈。如今，私募公司對新人的吸引力除了高達120萬美元的首年薪酬及延期獎金外（這是過去對沖基金提供的年薪的兩倍以上），還有其他一些內容。“大家只是覺得這更有趣，私人股權投資基金公司給人的感覺，比在傳統的咨詢顧問或投資銀行業單純提供服務要有趣得多。”哈佛商學院（HBS）2006 屆畢業生菲利普?德爾夫斯?布勞頓（Philip Delves Broughton）說。 ????籠罩在私人股權投資基金上空的另一層陰云是來自政府和上市公司主管的抵制，后者對美國公司遭到賤賣的說法深感憂慮。最近，Cablevision 公司的一個特別董事委員會拒絕了多蘭（Dolan）家族將其私有化的收購價。無獨有偶，很多平日里默默無言的機構投資者也做出了同樣的選擇，其中包括管理著上萬億美元的巨頭富達（Fidelity），目前這些機構投資者正全力以赴，抵制梅斯（Mays）家族以260 億美元的價格收購Clear Channel Communications 公司。 ????通用電氣公司的杰弗里 伊梅爾特（ Jeffrey Immelt）也在抵制，他正在給他的塑料部門尋找買家，要價是100 多億美元。今年2 月，他強調指出，實施收購的公司不得聯合競標。上述表態等于暗中承認這種所謂的“俱樂部集資”（club deals）是限制競爭的行為。（司法部的反壟斷部門已經對這些案件調查了幾個月，這些案子涉及的公司全部是聯合競標，而不是相互競爭。但是，大多數觀察家認為，即便對它們提起上訴，那也是民事訴訟，不會是刑事訴訟: 這種老套的貿易限制型案例不禁讓人回想起航空公司因為限價而遭訓斥的往事。）難怪著名的私人股權投資基金公司會在華盛頓和倫敦成立它們的首個游說組織。 ????但回報如何呢？ ????私人股權投資基金能夠在投資者中享有盛譽，很大程度應當歸結于“沃博艮湖效應”（Lake Woebegon effect）的延伸: 閱讀過基金招募說明書，你會覺得在這個世界上每個人都高于平均水平。可事實上，如果你買了一個完全由私人股權基金構成的指數，那你生活的世界將滿是傷痛。 ????大衛?斯溫森（David Swensen）在管理耶魯大學（Yale）捐贈基金的22 年任期內，逐漸躋身世界最佳投資者的行列。他在2005 年出版的《不尋常的成功》（Unconventional Success）一書中這樣寫道: “大部分收購基金都未能創造足夠的價值，以解決極其不合理的手續費結構問題。”斯溫森還指出，只要給標普500 指數增加相應的杠桿資金，它們就會在回報率上毫不留情地打垮那些收購公司。一項又一項的研究成果，證實了他的發現。 ????前不久，麥肯錫公司分析了1995 至2001 年間在美國融資的106 個中等規模基金和57 個大型基金的經營業績，并將它們與同期的公募市場投資進行了比對。結果顯示，排名前四分之一的私人股權基金的業績的確出類拔萃: 它們輕松超越了對手，二者的年均回報率分別為23% 和17%，回報率最高的達到了57% 和28%，遠遠超過了上市指數11.5% 和5% 的回報率。但更讓人驚訝的是，其中半數以上的基金的回報率遠低于上市指數，有時雙方的差距甚至達到20% 甚至更高。 ????芝加哥大學的史蒂夫?卡普蘭（Steve Kaplan）和麻省理工大學的安托瓦妮特?朔爾（Antoinette Schoar）在更長的時間段──1980 至2001 年──里對更多的基金進行了調查。他們發現，盡管普通基金的成績優于標普500 指數，但是如果刨去私人股權所有者的分成后，它們反而略微落后于標普500 指數。在商業發展周期的鼎盛階段達成這么多交易，也不是什么好兆頭。“歷史上，收購行業的最高利潤都來自蕭條期的投資或者經濟復蘇初期的投資。”Siguler Guff 公司總經理喬治?西古勒（George Siguler）指出。Siguler Guff 是一家蓬勃發展的新型私人股權公司，旗下管理著35 億美元資金。 ????私人股權投資基金是好是壞？ ????公平地評判一家私人股權投資基金公司的管理技巧成功與否的標準是: 與買入時相比，這家公司賣出時的運營狀況是否好于當初？哈佛商學院的喬希?勒納（Josh Lerner）和波士頓學院（Boston College）的杰里?曹（Jerry Cao）最近公布的一項研究成果，為此提供了最佳佐證。 ????他們對私人股權投資基金公司在1980 至2002 年間以杠桿收購方式買入，隨后又使之公開上市的近500 家公司展開調查，研究它們在首次公募后的業績。結果發現，這些公司的平均升值速度不僅快于整體指數，也快于沒有私人股權投資基金支持背景的新公司的股價增速。“在整個2005 年，我們發現主要趨勢勾勒出一幅相當美好的景象。”勒納說。此外，勒納和曹的研究還發現了一個可供普通股民借鑒的有趣數據: 那些私人股權投資基金公司最多持有一年，隨后便使之上市的公司，之后3年的業績要比市場平均水平低5%，而私人股權投資基金公司至少持有3 年的公司上市后，其業績要比市場水平高18%。 ????“在公司的生命周期中，當轉型工作變得生死攸關時，我們的模式才能真正發揮出最佳作用。”克杜瑞公司CEO 唐納德?戈格爾（Donald Gogel）解釋說。目前，克杜瑞正努力成為一年只專心做兩三筆大生意的“專家型”私人股權投資基金公司。戈格爾說: “我們的優勢在需要變革時才會出現，因為變革擾亂了上市公司期望的平穩利潤增長軌跡。”戈格爾認為，即使是以聰明的金融工程為名而遭人擯棄的變革，往往也建立在細致的專業知識基礎之上。他說，他的公司在同時對赫茲公司以及證券化債務市場進行了為期3 年多的研究后得出結論，“我們可以把租賃車隊的大規模證券化的極限提高數十億美元”。而且他們也做到了這一點。 ????盡管對這個行業的執行能力尊重之至，但我還是認為私人股權投資基金能夠獲得今天這樣的優勢，主要原因是它為資產負債表灌輸低息債務的能力。（只有在第一次世界大戰之前才能找出信貸息差如此微小的時候。）“雖然我們仍然致力于通過增長和改善運營來獲取大多數回報，但在過去幾年里，許多大型交易主要依賴的卻是杠桿融資。”通用大西洋公司（General Atlantic）CEO 比爾?福特（Bill Ford）說。目前，該公司管理著120 億美元。 ????通用電氣的伊梅爾特也有同感。去年11 月，他曾對《金融時報》表示，在他每年留意的近30 樁收購交易中，“絕大多數是通過金融手段而不是通過改善運營實現增值的”。伊梅爾特還說，如果他要求通用電氣的高層經理在3 年內把利潤提高近一倍──而且允許他們在此之后就“走人”──“他們幾乎人人都能做到”。 ????私人股權投資基金公司中還新出現了一股狂熱的交易心理:以更快的速度讓杠桿收購來的公司上市，而不是按照通常的5 至7 年的時限行動；越來越多的交易是在私人股權公司之間迅速倒手，而沒有被上市；更為嚴重的是，整個行業都在通過融資購得的“債務紅利”以及高得離奇的管理手續費盡快抽提利潤，而且這股風氣愈演愈烈。經驗豐富的觀察人士對此憂心忡忡，他們擔心這些恰恰說明這部引擎已經過熱了。“私人股權投資基金公司怎么能僅僅通過倒手、倒手、再倒手來不停地賺錢呢？”伯克希爾－哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的沃倫?巴菲特（Warren Buffett）在去年5 月的年度會議上發出質問。“他們就是用一筆、一筆、又一筆的手續費去賺錢。” ????今后我們將走向何方？ ????從很多方面看，我們以前也曾遇到過類似情況。那是在近20 年前。1988 年，杠桿收購在美國所有并購中占三分之一，比去年所占的份額還要大。以今天的美元價值計算，KKR 在1989 年收購RJR Nabisco 的價值超過了500 億美元，這使它至今仍然保持著實際美元價值最高的冠軍頭銜。這是富甲天下？1987 年，麥克?米爾肯因為在德崇證券公司（Drexel Burnham）的工作獲得了5.5 億美元的工資及獎金，如果考慮通貨膨脹的因素，相當于現在的10億美元左右。 ????上一輪美好時光，并不是因為遭受重創而結束的，而是終止于一張“床墊”。1989 年8 月，就在垃圾債券市場首次陷入危機的前夕，第一波士頓銀行（First Boston）向紐約一家收購公司提供了5 億美元過渡性貸款，該公司計劃將俄亥俄床墊公司（Ohio Mattress，現為Sealy 公司）轉為私營公司。就在第一波士頓銀行準備把過渡性貸款交給這個“慣犯”時，收購公司卻因不斷上漲的利率以及垃圾債券市場的主要締造者德崇的倒閉喪失了勇氣，停止了交易。如果說在此之前資產折現力還像是尼亞加拉瀑布的話，它在一夜之間就變成了名符其實的撒哈拉沙漠。第一波士頓銀行為這筆貸款所困，財務狀況每況愈下，并最終被瑞士信貸（Credit Suisse）吞并。人們后來稱這項交易為“燃燒的床”（burning bed）。實際上，如果沒有這些小注腳的話，這則故事也就不會那么吸引人。1990 年5 月，也就是那張床初次著火之后9 個月，某商業雜志──不是本刊──總結說: “俄亥俄床墊的教訓刻骨銘心。” ????可事實上，人們已經把它忘得差不多了。 ????隨后，在債務和衍生金融產品市場上所發生的一切，也許對最近一次繁榮期的消亡產生了最重要的影響。這里有一些相關數據。如今，幾乎沒有哪筆巨額交易的融資規模能與KKR 相匹敵。但是，目前美國的負債抵押貸款額已經超過1.3 萬億美元，達到有史以來的最高記錄，而且還有進一步增加的趨勢。同樣的情況還出現在包括高收益債務、證券化抵押貸款、債務抵押債券在內的幾乎所有市場。盡管現在的貸款拖欠率仍處在歷史低點，但是無論從哪個角度來衡量，信貸資產質量一直在惡化: 債務與Ebitda（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前的盈利）的比率正處于上一輪衰退前的水平，而且還在繼續擴大；新的負債抵押貸款中有55% 被評為B+ 甚至更低，這種情況也是前所未有的。 ????威爾伯?羅斯（Wilbur Ross）因為瞅準了不良債權市場的時機而創造了巨額財富。對他而言，這一切都指向一條道路: “貸款拖欠將會以更大的比例出現。”全球信用衍生產品市場的擴張十分驚人，而且已經影響到所有領域。五年前，該市場還默默無聞，如今已經增長到25 萬億美元，而且還在向30 萬億美元的規模邁進。“它是如何形成的，怎樣形成的，我沒法告訴你。”著名的賣空投資人吉姆?夏諾斯（Jim Chanos）說。“但是，一場火車脫軌的事故正日益逼近。” ????這條鐵路的所有者否認這個觀點，但他們承認，手續費問題的確正在失控，轉手交易確實過多，他們向海外市場擴張的風險也在不斷增加。近段時期以來的杠桿收購交易實在太多，而且正如一位私人股權人對我說的，“最佳的出售時機是陽光照耀的時候。”因此，當我們2012 年再來回顧這段時期的情況時，私人股權投資基金的力量可能會顯得更加強大，但你或許已經不再對它抱有希望了。 ????關于這一點，且讓我們與一位曾經在太陽照耀的時候取得出色成績的人核實一下: 他就是Equity Office Properties 公司CEO 兼董事長山姆?澤爾先生，他在預測市場興衰方面有過驕人的業績。不為眾人所知的是，他還以一種頗具新意的形式記錄往事: 每到新年，他都會給朋友送上漂亮精美的音樂盒，借用一些歌曲的曲調來表達澤爾對當下經濟前景的看法。例如，2000 年1 月，他送的小禮物由一個小孩和一位赤裸的國王組成，國王坐在一摞《華爾街日報》上，而小孩的雙眼則緊盯著國王，此時音樂盒會奏響保羅?西蒙（Paul Simon）的歌曲: “我愿意幫你們在23 歲時發大財/ 賺到10 億美元的方法足有50種...... / 只要加個.com，湯姆/ 名字開頭添個｀e＇，李/ 開始拍賣玩具吧，羅伊......”歌詞大致就是這樣。那么，山姆在2006 年1 月傳達的信息又是什么呢？要知道，幾個月之后，他從一場競標大戰中得到了9 億美元。這次音樂盒播放的是比杰?托馬斯（B.J. Thomas）的歌曲《雨點不停落在我頭上》（Raindrops Keep Fallin' on My Head）。 ????最后一段歌詞是這樣寫的: ????“資本不停落在我頭上/ 如此多的資本向外噴涌，以致世界都變得有些反常/ 我們何時看到收支平衡？/ 回報達到預期，還要漫長的等待。/ 我們需要/ 做好準備，迎接微薄年金的到來。” ????因此，請務必吹吹喇叭。但是，為私人股權投資基金高唱贊歌的游行隊伍請先停下腳步，讓我們看看在下一場暴雨傾瀉時它們將怎樣應對，到時再走不遲。 ????譯者: 錢志清 相關稿件
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