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巴菲特的智慧
????巴菲特沒寫過書，但每年都要在伯克希爾－哈撒韋公司的年報中給股東寫一封信，總結(jié)一年的得失。美國法律教授勞倫斯?坎安寧將這些信按主題整理成書，系統(tǒng)展現(xiàn)了這位大師的投資和管理哲學。巴菲特認為此書的價值超過任何一本有關(guān)他本人的傳記。編輯部摘錄了其中的精彩章節(jié)，以饗讀者。 ????公司治理 ????我的管理方式 ????查理（伯克希爾公司副董事長─譯注）和我實際上只有兩項工作，一項是配置資產(chǎn)，另一項就是吸引并留住才華橫溢的經(jīng)理來管理我們各種各樣的業(yè)務，這并不難。通常，我們收購來的公司的經(jīng)理，已經(jīng)在他們的職業(yè)生涯中證明了自己的才干，他們在認識我們之前就是管理明星了，我們要做的就是不擋他們的路。其要點是: 如果我的工作是管理一支高爾夫球隊─而且杰克?尼克勞斯（Jack Nicklaus，美國職業(yè)球手，被認為是世界最有成就的高爾夫球選手─譯注）愿意為我打球─那么他不會從我這里得到關(guān)于如何揮桿的指導。 ????我們的許多經(jīng)理原本就很富有，但這并不妨礙他們繼續(xù)致富。他們工作是因為他們熱愛自己所做的一切，并品嘗成功帶來的喜悅。他們永遠像所有者那樣思考（這是我們能夠給予一位經(jīng)理人的最高評價），而且發(fā)現(xiàn)公司的各個方面都引人入勝。 ????我們的這種管理方式也使得我們能夠輕易地拓展公司的經(jīng)營活動。我們讀過有關(guān)一個人只能管理多少下屬的論文，但對我們而言，這毫無意義。當你擁有了能干的經(jīng)理人，那么即便你直接管理著十幾位、甚至是更多的經(jīng)理，仍然能夠有時間在午后小睡。相反，如果你面對的是一位虛偽、無能的經(jīng)理，即便只有一位，你也會有力不從心的感覺。 伯克希爾的管理方式使得我們的經(jīng)理人能夠處于最佳的狀態(tài)。首先，我們?nèi)∠送ǔＥc CEO 相伴的儀式性和與經(jīng)營無關(guān)的活動，經(jīng)理人能夠完全支配自己的時間表。其次，我們給每一位經(jīng)理人一項簡單的任務，希望他們按照以下 3 種假設(shè)來管理公司: ????1. 他擁有公司 100% 的權(quán)益 ????2. 他本人及家人的唯一財產(chǎn)就是這家公司 ????3. 他 100 年內(nèi)不會將公司出售或與人合并 ????我們告訴他們，他們的任何決定都不應該受會計因素的影響。我們要求經(jīng)理人考慮什么是有價值的，而不是怎樣被認為是有價值的。 ????幾乎沒有哪一家上市公司的 CEO 是按照如此的授權(quán)來運營公司的，因為他們的所有者專注于短期前景。但擁有伯克希爾大部分股份的投資者希望至死都持有他們的股份，我們就要求我們的經(jīng)理人按公司最大的長期價值，而不是下個季度的盈利去管理企業(yè)。我們不會忽視公司當前的業(yè)績─在大多數(shù)情況下，它們很重要─但我們永遠不會以增加競爭優(yōu)勢為代價取得這些業(yè)績。 ????不稱職的 CEO ????一個秘書受雇于一份要求每分鐘至少打 80 個單詞的工作，但假如她每分鐘只能打 50 個單詞，那么她馬上就會丟掉這份工作。然而，一位碌碌無為的 CEO 卻常常能蒙混過關(guān)，原因之一是缺乏真正能衡量他們業(yè)績的標準。出現(xiàn)問題時，他們總是含含糊糊，否則就會被解雇。在許多公司，老板都是先射出業(yè)績之箭，然后在箭落下的地方匆匆畫上靶心。 ????CEO 與下屬之間的另一個差別是，CEO 沒有直接衡量其業(yè)績的上司。如果一位銷售經(jīng)理聘用了一批無能之輩，他就會像熱鍋上的螞蟻，并迅速開始消除用人的錯誤，因為事關(guān)他的切身利益。那位雇傭了無能秘書的辦公室經(jīng)理面對同樣的問題。CEO 的老板是董事會，而董事會很少需要衡量自身，通常也不必對公司的業(yè)績不佳負責。如果董事會用人不當，聽之任之，那又怎么樣呢？即使公司因此被收購，離任的董事會成員通常也能獲得優(yōu)厚的報酬（官越大，損失越少）。 ????最后，人們希望董事會與 CEO 和睦相處。在董事會上，批評 CEO 業(yè)績不佳被看成是在公共場所打嗝，招人忌諱。但辦公室經(jīng)理批評不稱職的打字員時就不會有忌諱。 ????高管人員薪酬 ????如果你的資本回報平平，那么多投資、多收益就算不上是什么管理成就。你躺在搖椅上投資，也能獲得相同的結(jié)果。把你的儲蓄帳戶中的錢增加 3 倍，你的收益也就增加了 3 倍。那些損害股東利益的公司常常玩弄這種簡單的數(shù)學游戲。許多公司的高管獎勵計劃就是將留存收益─從股東那里扣下的收益─產(chǎn)生的收益增長慷慨地獎勵它們的經(jīng)理人。比如，那些股利只占很小一部分收益的公司，常常授予經(jīng)理 10 年固定價格的股票期權(quán)。 ????有諷刺意味的是，人們常常將期權(quán)描繪成合理的東西，因為它使經(jīng)理人和所有者坐在同一條財務之船上。事實并非如此。所有者無法避免資金成本的負擔，而固定價格期權(quán)的持有者則沒有負擔; 一個所有者必須權(quán)衡上漲的潛力或下跌的風險，而期權(quán)所有者則沒有風險。當我收到的禮物是彩票的話，我會很開心，但我永遠不會買一張彩票。 ????盡管有缺點，期權(quán)在某些條件下可能非常合理。我批評的是不加區(qū)別的使用期權(quán)。所以，我想強調(diào)三點: ????1. 股票期權(quán)應與公司的總體表現(xiàn)掛鉤。因此從邏輯上說，期權(quán)只能授予那些負全責的經(jīng)理人。那些只負部分責任的經(jīng)理人應當有與他們的業(yè)績相稱的激勵機制。擊球率達 0.35 的球手（擊球率是衡量棒球選手能力的重要標準。0.35 非常出色，而 0.15 則較差─譯注）如果表現(xiàn)好的話，就應該得到豐厚的報酬，即便他們效力的是一支弱隊;而擊球率為 0.15 的球手不應該得到任何獎賞─即便他們的球隊贏得了冠軍。 ????2. 期權(quán)應當精心設(shè)計。通常他們應當把遞延收益因素或者置存成本因素考慮在內(nèi)。同樣，定價也應合理─應該按真正的企業(yè)價值定價。 ????3. 我要強調(diào)的是，一些我非常欽佩的經(jīng)理人不同意我對固定期權(quán)的看法。他們已經(jīng)建立了行之有效的公司文化，而且固定定價期權(quán)也已經(jīng)成為幫助他們的工具。他們已經(jīng)教會了同事像所有者那樣思考。在伯克希爾，我們在發(fā)獎金的時候不看公司的股價。誰的表現(xiàn)好就應當獎勵，不管伯克希爾的股價是漲是跌，還是橫盤。同樣，即使我們的股票飆升，也不會獎勵那些表現(xiàn)平平的經(jīng)理人。 ????公司財務與投資 ????市場先生 ????在投資的時候，我們把自己看成是企業(yè)分析師，而不是市場分析師，也不是宏觀經(jīng)濟分析師，更不是證券分析師。 ????我們愿意無限期持有一只股票，所以市場絕非是必須的: 我們持有的證券沒有交易，并不會令我們不安。我們最終的經(jīng)濟命運將取決于我們擁有的公司的命運，無論我們的所有權(quán)是全部還是部分。 ????很久以前，我的老師本?格雷厄姆（Ben Graham）曾經(jīng)描述過市場波動的心態(tài)。他說，你必須想象市場的價格來自于一位特別樂于助人的名叫“市場先生”的朋友，他是你私人企業(yè)的合伙人。市場先生每天都會出現(xiàn)，報給你股票買賣的價格，從未失靈。 ????即使你的企業(yè)非常穩(wěn)定，市場先生給出的價格也不可能非常穩(wěn)定。悲觀地說，這個可憐的家伙有易動感情的不治之癥，它的情緒有時高漲，有時低落。市場先生還有一個可愛的特征: 他從不介意無人過問。如果它的報價不能引起你的興趣，他明天會再次報出一個新的價格。但是，市場先生會在那里伺候你，但不會幫助你。如果你受了它的影響，那你就大難臨頭了。事實上，如果你無法比市場先生更了解和更會評估你的企業(yè)，你就不應該來玩。 ????我們遵循格雷厄姆的教誨，讓我們投資的公司通過自己的運營─而不是通過市場價格─來決定是否成功。市場先生可能會在一段時間內(nèi)忽視公司的成功，但最終會予以肯定。此外，只要公司的內(nèi)在價值以合適的速度增長，那么企業(yè)的成功被市場承認的速度就不那么重要。事實上，市場的滯后對我們是件好事: 它給我們機會，以便宜的價格買到更多的好東西。 ????當然，市場有時會認為一家企業(yè)比實際狀況表明的更有價值。此時，我們就會賣出這些股票。有時，我們會賣出一些估價合理、甚至是被低估的股票，原因是我們需要資金用于投資價值被低估得更多、或是我們更了解的股票。 ????價值投資？多余 ????大多數(shù)分析師認為他們必須在兩種相對立的投資方法中做出選擇: “價值”和“成長性”。我們認為這是一種模糊的概念（必須承認，我曾經(jīng)也這么認為），因為這兩個方法的關(guān)鍵點緊密相連: 成長總是價值評估的一部分，它是一個變量，其重要性可以小到忽略不計，也可能大到無限; 其作用可以是負面的，也可以是正面的。 ????另外，我認為“價值投資”這種說法是多余的。如果投資不是尋找足以證明投入的資金是正確的價值的行為，那么什么是投資？如果你選擇為一只股票支付高于其價值的錢，希望馬上能以更高的價格賣出，那么你是在投機（我們認為，這樣做既違反規(guī)則，傷風敗俗，也不能獲利）。 ????公司的成長性說明不了什么問題。的確，成長性對價值常常產(chǎn)生積極的作用，其程度有時非常驚人，但這種影響很難確定。只有在合適的公司以有誘惑力的增值回報率進行投資的時候，成長性才能使投資者受益。 ????我們通常的做法是: 第一，我們努力固守那些我們相信能夠了解的公司; 第二，同樣重要的是，我們強調(diào)在買入價格上留有安全的余地。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，我們就不會有興趣。 ????聰明的投資 ????我們深感巋然不動是聰明之舉。你僅僅需要以合理的價格，收購有出色的經(jīng)濟狀況和能干、誠實的管理人員的公司。之后，你只需要監(jiān)控這些特質(zhì)是否得到保護。 ????采用這種投資策略的人常常發(fā)現(xiàn)，自己的投資組合中占主要地位的只有少數(shù)幾個品種。這就像是一位投資者購買了以大學籃球明星為未來收益的證券，占組合中的 20%。后來有少數(shù)大學明星發(fā)展為 NBA 明星，這位投資者從這些人身上獲得的收益很快成為組合中的大頭。如果你因為最成功的投資占了組合中的絕大部分，就賣掉了一些，這無異于芝加哥公牛隊賣掉喬丹，理由是他在球隊中太重要了。 ????你還會看到，我們偏愛那些不太可能發(fā)生重大變化的公司和行業(yè)。原因很簡單: 我們尋找的是未來 10 年或 20 年有利可圖的買賣。迅速變化的行業(yè)環(huán)境可能會提供巨大的機會，但也會帶來不確定性。 ????作為公民，我們歡迎變化。新穎的創(chuàng)意、新奇的產(chǎn)品和全新的流程等等會提高國家的生活標準。但作為投資者，我們對于潛在的變化，與我們對于太空探索的態(tài)度類似: 我們鼓掌歡迎，但我們寧愿不參與。 ????我們尋找的是可預測性。比如，一個世紀以來，可口可樂公司的基本面就一直保持穩(wěn)定。相對于投資壽命而言，可口可樂將繼續(xù)在全球占據(jù)主導地位。事實上，這種主導地位很可能會增強。10 年來，這家公司已經(jīng)大大擴展了已經(jīng)非常大的市場份額，而且有跡象表明將在未來的 10 年中保持這一勢頭。 ????顯然，許多技術(shù)領(lǐng)域或是新行業(yè)的公司，注定會比可口可樂這樣的公司發(fā)展得快很多。但我寧愿相信可靠的結(jié)果，也不愿意企盼偉大的結(jié)果。所以我們永遠也抓不到“漂亮 50”這樣的熱門股，“漂亮 20”也沒戲。 ????當然，即使是好公司，你也有可能出價過高。在一個過熱的市場中的投資者應該認識到，好公司的價值也可能要等相當長的時間才能與他們支付的錢相當。 ????聰明的投資并不復雜，盡管也絕非易事。一個投資者需要具備正確估價你所選擇的公司的能力。注意我用的“你所選擇的”這個詞。換句話說，你不必成為所有公司或者許多公司的專家，你只要學會對處于自己能力范圍之內(nèi)的公司進行估價，而范圍的大小并不重要。 ????作為投資者，你不需要了解 B 值、有效市場理論、現(xiàn)代投資組合理論、期權(quán)定價或是新興市場。事實上，你最好對此一無所知。當然，這不是大多數(shù)商學院的觀點。我認為投資專業(yè)的學生只需要學習兩門講授得當?shù)恼n─如何評估一家公司，以及如果考慮市場價格。 ????作為投資者，你的目標應當就是以合理的價格買入一家你了解的公司的部分股權(quán)。在未來的 5 年、10 年或 20 年里，這家公司的收益幾乎可以肯定將大幅增長。在時間的長河中，你會發(fā)現(xiàn)這樣的公司并不多，所以一旦發(fā)現(xiàn)，就應當大量買進。你還必須拒絕會偏離這一投資策略的任何誘惑。如果你不愿意持有一只股票 10 年，那么你就不要考慮持有它，哪怕是 10 分鐘。這正是為伯克希爾公司的股東帶來了無數(shù)利潤的方法。 ????教訓 ????1. 我的第一個錯誤是購買了那家紡織廠。盡管我知道它的業(yè)務幾乎沒有前景，但我沒有經(jīng)得起股價低廉的誘惑。事實上，除非你是不良資產(chǎn)經(jīng)紀人，否則僅僅因為價格低就購買的做法很可笑。首先，你買便宜貨的結(jié)果很可能并不便宜。在一家問題一大堆的公司，老問題沒解決，新問題又來了─廚房里不會就一只蟑螂。其次，你剛開始占的便宜很快會被公司的低回報所抵消。時間是優(yōu)秀公司的朋友、平庸公司的敵人。 ????2. 在買進時，一定要尋找有一流管理人員的一流公司。一位好的騎手會在一匹好馬而不是劣馬上，充分展示技能。紡織廠的經(jīng)理誠實而且能干。假如他是被一家經(jīng)濟特性好的公司雇傭，會取得優(yōu)異的成績。但當他在流沙中奔跑時，卻永遠不會取得進步。 ????3. 慢慢來。我購買并管理了大量不同的企業(yè) 25 年之后，還是沒有學會如何解決公司的問題，但學會了如何避開這些公司。從這個意義上說，我們已經(jīng)非常成功。 ????4. 只與我喜歡、信任并欽佩的人做生意。這個策略本身并不能保證投資成功: 不入流的紡織廠絕不可能成功，即便它的經(jīng)理是那種你想把女兒許配給他的那種人。但我們不希望與缺乏值得敬佩品質(zhì)的經(jīng)理合作，無論他們的業(yè)務前景多么動人。我們從未與一個壞人做成過一筆好買賣。 ????并購 ????巴菲特的目標公司 ????我想重復一下我們在尋找什么樣的公司: ????1. 大公司（至少有 5,000 萬美元的稅后利潤） ????2. 證明有持續(xù)的贏利能力（我們對預測未來不感興趣，對“扭虧為盈”也不感興趣） ????3. 在少量舉債或不舉債時，公司的凈資產(chǎn)收益狀況良好 ????4. 管理得當（我們不提供管理） ????5. 業(yè)務簡單（如果太復雜，我們會弄不明白） ????6. 明確的售價（在價格不明確的時候，我們連初步探討也不情愿，因為我們不想浪費自己和賣方的時間） ????此外，我們不會進行敵意收購。對于賣方的詢問，我們承諾將給予完全的保密，以及迅速的回答─通常在 5 分鐘之內(nèi)。我們傾向于以現(xiàn)金方式收購，但在企業(yè)的內(nèi)在價值與我們給予的相當?shù)那疤嵯拢矔紤]發(fā)行股票。 ????伯克希爾的未來 ????在我去世之后，公司的所有制結(jié)構(gòu)將會改變，但不會是破壞性的改變。首先，我的股票只有 1% 會被出售，用來處理遺產(chǎn)和納稅。其次，如果我的妻子比我長壽，那么她將獲得我剩余的股票。如果她先于我作古，那么這些股票將留給一個家族基金。無論如何，公司都將會擁有一名有控制權(quán)并能遵循指導我們今天投資的哲學和目標的股東。 ????那時，巴菲特家族將不會參與管理，而只是參與選擇和監(jiān)督管理公司的經(jīng)理。我會繼續(xù)讓我的家族公布繼承問題。既然我的財產(chǎn)幾乎都是伯克希爾的股票，而且在我去世之后的相當長時間內(nèi)，我的妻子或是家族基金的絕大部分資產(chǎn)也都會是伯克希爾的股票，因此，你們可以確信我對繼承問題將會經(jīng)過深思熟慮。 ????我這么說恐怕有點恐怖。我向你們保證，我從未像現(xiàn)在這樣感覺良好。我喜歡經(jīng)營伯克希爾，而且如果享受生活可以延長壽命，那么瑪士撒拉（Mechuselah，根據(jù)圣經(jīng)《創(chuàng)世紀》，瑪士撒拉享年 969 歲）的記錄就會岌岌可危了。 相關(guān)稿件
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