把錢交出來！
????傷痕累累的投資者憤怒地要求公司發放股息，這讓我們仿佛回到了過去的好時光 ????作者：賈斯廷?福克斯（Justin Fox） ????20世紀30 年代中期，由于股票市場和大多數上市公司糟糕的名聲，曾經是證券經紀商、后來在哈佛大學讀博士的約翰?伯爾?威廉姆斯（John Burr Williams）手在充斥著不正當和詐騙行為的股票市場挽救投資，并為投資學在經濟科學中找到了自己的一席之地。 ????他的學位論文（后來以《投資價值理論》為名出版）推出了一個評估模型，它至今仍然是大多數學院金融學術和華爾街實踐的理論基礎。但是現在很少有人讀威廉姆斯這本書（它在亞馬遜網站銷售排行榜上列 63,449 位，盡管亞馬遜說它在比利時很風行）。他的股息折扣模型現在被解釋成估計一家公司未來收益或現金流量，并用利率折舊。這實際上是一個錯誤的解釋。威廉姆斯說的股息，僅僅意味著股息。 ????“收益是達到某種目標的一種手段，這種手段不能誤解為就是要達到的目標，”他寫道。“因而，我們必須說，一支股票的價值在于它的股息，而不是它的收入。簡而言之，一支股票的價值就在于你能從中得到多少。”威廉姆斯感到以上的語言依然不足以強調他的觀點。于是他便繼續寫下了一首詩：“母牛是產奶的，母雞是生蛋的；一支股票要帶來股息的。果園是產水果的，蜂群是釀蜜的，許多支股票還是要帶來股息的。” ????今天，股票市場和整個美國公司的名聲又一次遭到玷污。在多年不重視股息之后，陷入麻煩之中的美國又重新開始追求股息。這一切始于一年前，拉爾夫?納德（Ralph Nader）是較早的活躍分子之一，他指責微軟（Microsoft）沒有與投資者分享 400 億美元的現金盈余。人們的抗議呼聲在夏季和秋季越來越高，而市場預言家則稱股息只是引誘美國人回到股票市場的入場券。布什總統免稅的提案更標志著人們股息意識復蘇達到一個新高潮，盡管該提案遭到國會的責難。隨后，微軟在 1 月 16 日一鳴驚人地宣布公司將支付股息。這場運動的背景是幾十年來股息分配逐漸減少，很多公司甚至根本不支付股息。即使現在，市場的股息收入（截止 12 月 31 日為止，標準普爾 500 指數公司支付股息的比例也僅是 1.8%）之少處在 20 世紀 90 年代中期以前從未達到的程度。現在，大多數的股息來自于很少的幾家紐約證交所上市公司──其中做得最好的是埃克森美孚（Exxon Mobil）、通用電氣（GE）和菲利浦莫里斯（Philip Morris）──這些公司一直在穩定地支付股息。在此期間，一個為新公司服務的新市場納斯達克出現了。大多數納斯達克上市公司還沒有足夠的錢來回報股東。然而，即便是納斯達克的成功企業如甲骨文（Oracle）、思科（Cisco）和戴爾（Dell），也沒有以股息的形式與投資者分享成功。英特爾（Intel）和現在的微軟付出的股息，相對于它們的盈利來說也少得可憐。 ????那些公司對于支付股息的極其傲慢的態度，究竟是一種未來的趨勢還是牛市所造成的失常表現？這個問題我們以后幾年會搞清楚。但無論如何，它是現代公司史上一個明顯的進步。這段歷史始于 17 世紀早期荷蘭東印度公司（Dutch East India Co.），該公司習慣于在扣除維持建立貿易帝國和戰爭開支之后，將香料貿易的所有收益分發給股東。發放利潤給股東是公司存在的目的。這種情況持續了幾個世紀。從 1871 年到 1980 年，根據沃頓商學院市場專家杰里米?塞格（Jeremy Siegel）統計，扣除通貨膨脹因素，美國投資者有近 80% 的股票收入來自股息的發放。 ????許多年后，對待股息的方式的確改變了。到 20 世紀早期，美國公司每年不再從他們的收益中付出什么了。為了吸引已經習慣于利用債券和銀行存款的投資者，公司開始把保持股息的穩定可靠作為優先考慮的事情。隨著公司的成長，股息也會增長。但是公司把一些利潤扣留下來，目的是為了在不景氣的年份有充足的現金維持股息。 ????1913 年后，迎來了新的轉折點：在公司和個人的層面對股息進行雙重 課稅（盡管在數十年的時間里，這僅僅影響最高收入的納稅人）。在 20 年代的繁榮期，隨著股票價格的瘋長和公司保留更多的利潤，股息發放直線減少。接著，出現了股災，這引發人們開始實實在在地思考股票的最重要的價值。這些我們已從威廉姆斯那里得知。與之相比，本杰明?格林厄姆（Benjamin Graham）和大衛?都德（David Dodd）的想法或許更實際些，“一個商業公司的首要目標應該是給股東支付股息，”他們在經典之作《證券分析》（Security Analysis）中寫道。他們說，20 年代人們認為公司把收益用于再投資是件好事，這一信念是基于“對公司有利的事情也會對股東有利”的“不牢靠”的承諾。事實上，格林厄姆和都德認為，“如果公司能將收益以股息的形式發放給股東，股東所獲得的收益肯定更多。” ????投資者聽取了這一忠告。50 年代初期，盡管高征稅的不利影響（股息不享受減稅，最高稅率達 92%），股票市場的股息發放達到 7%。但是，隨著美國人又開始認為，大蕭條未必馬上會出現，因此他們對股息的態度又松懈下來。兩位教授建立的投資金融的新理論與華爾街從 30 年代學到的許多東西相互矛盾。 ????默頓?米勒（Merton Miller）和佛朗哥?莫地格利尼（Franco Modigliani）在 1958 年寫道，“假定管理層做最有利于股東的事情，在任何時候，區分現金股息和未分配的收益都是小事情。”在 1961 年的論文中，這兩個 M（幾代 MBA 學生將尊稱他們為 M&M）竟然發展到認為，既然在稅收上歧視股息，對股東來說，少發放股息比多發放有利。 ????隨后的幾十年里，他們兩人的主張似乎大獲全勝。正像上面提到的，美國一些最成功、最受人贊賞的公司現在并不支付股息。其中一家這樣的公司伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）恰巧是由格林厄姆著名的學生沃倫?巴菲特（Warren Buffet）領導。他的理論是，較之于他的股東，他能更好地使用賺來的錢。其他對發放股息持否定態度者也秉承同樣的觀點。與此同時，一種替代股息的方式出現了：股票回購。它是一種靈活的、稅賦上更經濟的回報股東的方式，但是，它要求股東對公司的未來押注（我是持有還是出售股票？）。對于回購，摩根士丹利（Morgan Stanley）策略師史蒂夫?加爾布雷斯（Steve Galbraith）作了非常有趣的類比：回購是約會，股息是婚姻。更重要一點是，一直到 90 年代后期，回購的美元價值一直都比不上股息。近來的回購熱與其說是給股東發放現金，還不如說是變相給員工紅包。 ????90 年代后期，公司給了員工數十億的期權，不得不通過回購股票以避免影響每股收益。這個過程就是公司把錢裝進員工、而不是股東的腰包。更進一步說，期權所有人沒有股息，至少有兩項研究表明，給高層管理人員大量期權補償與公司不支付股息之間存在明顯的關聯。因為這一原因以及許多其它原因 [如安然（Enron）、世通（WorldCom）和泰科（Tyco）]，關于外部股東和公司管理人員的利益達到完美結合的說法變得越來越讓人難于相信。換句話說，與米勒和莫地格利尼的假設相比，格林厄姆和都德的管理層不可信的觀點更符合當今的現實。支持發放股息的人士，其憂慮來自這樣一個觀念，即沒有什么能比真金實銀更能體現公司管理層的好意。 ????甚至今年 84 歲的麻省理工學院榮譽教授莫地格利尼（Franco Modigliani）也承認，近來公司的表現不那么讓人放心。但他堅持認為，把發放股息作為醫治股東傷痛的觀點簡直就是“愚蠢”。他說，“如果你不相信管理層，為什么投錢給這家公司？”他說的有道理。但同樣合理的是，假如股東沒有希望最終把錢拿回來（不是從買他們股票的“更大的傻瓜”那里，而是從公司那里），那么整個股票市場就變成了一個大的龐氏騙局。30 年代的投資理論家傾向把市場參與者分為投資者和投機者，前者持股是為了收益，后者買賣股票是為了獲利。對于這一點，約翰?伯爾?威廉姆斯不反對投機者。但是，他警告，“投機者只有通過和投資者交易才能獲得利潤，而投資者則僅是因為收益而買入；所有的價格最終取決于人們對公司未來收益的預期。”現在，當然我們的投資者更多一些。 ????譯者：堯小鋒 相關稿件
|
|
500強情報中心
|
深入財富中文網
|
