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????合并不但未能造就世界上身價(jià)最高的公司， 反而使市值損失了 1,550 億美元。 新任首席執(zhí)行官理查德?帕森斯現(xiàn)在要玩一種新的數(shù)字游戲

????作者：卡羅爾?盧米斯（Carol J. Loomis)

????就在兩年前，美國(guó)在線（AOL）和時(shí)代－華納（Time Warner）宣布兩家公司即將合并之際，本刊（當(dāng)時(shí)隸屬于時(shí)代－華納公司，如今則隸屬于美國(guó)在線－時(shí)代華納公司）在一篇題為《美國(guó)在線－時(shí)代華納=？》的文章里分析了兩家公司合并后的財(cái)務(wù)前景。標(biāo)題里的問(wèn)號(hào)表明，無(wú)人真正知道一家杰出的互聯(lián)網(wǎng)公司和一個(gè)老式傳媒巨頭的結(jié)合會(huì)是什麼結(jié)果。不過(guò)，促成這筆交易的高級(jí)經(jīng)理們卻對(duì)合并后的公司股價(jià)寄予厚望。他們直言不諱地說(shuō)要使美國(guó)在線－時(shí)代華納成為全球盈利最多、身價(jià)最高的公司。因此，我們?cè)谀瞧恼吕镒隽艘粋€(gè)合乎邏輯的數(shù)學(xué)練習(xí)題，認(rèn)真分析和計(jì)算了長(zhǎng)期投資者將如何真正從中獲利。

????令我們百思不得其解的是，這道財(cái)務(wù)計(jì)算題中有幾個(gè)美元數(shù)字相互矛盾。首先，2000 年 1 月 10 日剛剛宣布合并時(shí)，這兩家公司的市值總和為 2,900 億美元，該數(shù)字是建立在互聯(lián)網(wǎng)泡沫和當(dāng)時(shí)被美國(guó)在線高估的時(shí)代－華納市值的基礎(chǔ)之上的。我們?cè)谠撐闹姓f(shuō)：“不管那些數(shù)字怎樣使你對(duì)那筆交易感到瞠目結(jié)舌，諸位應(yīng)關(guān)注的事實(shí)是：該公司必須把這一市值推上一個(gè)很高點(diǎn)，才能繼續(xù)給投資者帶來(lái)回報(bào)。”同時(shí)，我們還指出了另外一個(gè)令人擔(dān)心的數(shù)字：兩家公司合在一起的凈收益太少了（1999 年總共只有 27 億美元，其中包括出售資產(chǎn)所獲得的大筆收入），在整個(gè)計(jì)算過(guò)程中幾乎顯得微不足道。要想把收益提高到能使 2,900 億美元的市值在長(zhǎng)期內(nèi)保持高額增長(zhǎng)的地步，這在我們看來(lái)幾乎是不可能的。我們得出的結(jié)論是：“這就像推著巨石上高山。”

????于是，今年 1 月 7 日，巨石滾下山來(lái)了──不妨說(shuō)，是砸了下來(lái)，那是在美國(guó)在線－時(shí)代華納的一次分析師電話會(huì)議上，會(huì)上宣布了兩個(gè)重大事項(xiàng)。在該公司紐約總部講話的有首席執(zhí)行官杰拉爾德?李文（Gerald Levin）──此公剛在一個(gè)月之前出人意料地宣布要在 5 月份提前退休──以及由他指定的新的最高管理班子的叁位成員。他們是聯(lián)合首席營(yíng)運(yùn)官，李文離任后將獨(dú)立擔(dān)任首席執(zhí)行官職務(wù)的 53 歲的理查德?帕森斯（Richard Parsons），另一聯(lián)合首席營(yíng)運(yùn)官，即將獨(dú)自擔(dān)任首席營(yíng)運(yùn)官的 48 歲的羅伯特?皮特曼（Robert Pittman）和去年 11 月從特納廣播公司（Turner Broadcasting）跳槽過(guò)來(lái)、擔(dān)任首席財(cái)務(wù)官的 55 歲的韋恩?佩斯（Wayne Pace）。

????這四個(gè)人在 1 月的那次會(huì)議上提出，美國(guó)在線－時(shí)代華納將采用一種新的記帳法，該方法大大有別于過(guò)去沿用的有多種選擇性的記帳法。在會(huì)上公布的兩項(xiàng)內(nèi)容一是美國(guó)在線－時(shí)代華納將承擔(dān)一筆高額會(huì)計(jì)費(fèi)用，二是公司準(zhǔn)備放棄曾大肆宣傳的從 2000 年開始實(shí)施的一系列財(cái)務(wù)目標(biāo)。

????此舉的原因盡人皆知：鑒于兩年來(lái)公司業(yè)績(jī)大滑坡已經(jīng)使股東們受到重創(chuàng)，其股票在股市上一再貶值，這兩項(xiàng)宣布可謂是虎頭蛇尾、大煞風(fēng)景。在我們即將完成本文時(shí)，該公司的市值已經(jīng)不足 1,350 億美元，相比之下，在兩年前卻是 2,900 億美元。超過(guò) 1,550 億美元的市值消失了，這顯然令人感到震驚。此外，對(duì)于被這次滑坡砸得粉身碎骨的投資人來(lái)說(shuō)，即使明知一大批其他公司的股票在過(guò)去幾年里同樣一敗涂地，心里也不會(huì)因此而感到好受一些。

????對(duì)于 1 月份的這兩項(xiàng)宣布，有必要做些復(fù)雜的解釋，特別是因?yàn)楦哳~會(huì)計(jì)費(fèi)用──我們先考慮這一點(diǎn)──涉及到非常深?yuàn)W的會(huì)計(jì)知識(shí)。美國(guó)在線－時(shí)代華納說(shuō)，為了應(yīng)對(duì)新的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，它將承擔(dān) 400 至 600 億──沒(méi)錯(cuò)，是數(shù)以億計(jì)的商譽(yù)損失。商譽(yù)（Goodwill）是買方（在這里即為美國(guó)在線）在并購(gòu)一家公司（即時(shí)代華納）時(shí)所支付的超出后者凈資產(chǎn)交易價(jià)值的那部分價(jià)值。那麼，美國(guó)在線付出的是什麼呢？事實(shí)上，首先，它向時(shí)代－華納的股東派發(fā)了美國(guó)在線的股票；其次，按照會(huì)計(jì)法，付出的數(shù)額是在兩家公司宣布合并前后幾天的美國(guó)在線股票均價(jià) ── 68 美元──而不是一年后合并完成時(shí)低得多的股價(jià)── 46 美元。結(jié)果，美國(guó)在線總共為買下時(shí)代－華納正式付出了 1,470 億美元，而在并購(gòu)時(shí)又記下了一筆將近 1,300 億美元的驚人的商譽(yù)支出。問(wèn)題就出在這 1,300 億上。合并后的美國(guó)在線－時(shí)代華納公司如今卻說(shuō)這筆商譽(yù)“虧本”了，言下之意是它被高估了。

????這是不是意味著，該公司認(rèn)為美國(guó)在線當(dāng)初買下時(shí)代－華納時(shí)出價(jià)過(guò)高了？從會(huì)計(jì)學(xué)意義上可以這麼說(shuō)。但是，這筆超額支出的真正實(shí)質(zhì)──現(xiàn)在誰(shuí)又能對(duì)此提出 議呢？──多半是因?yàn)槊绹?guó)在線的股票價(jià)值在宣布合并之時(shí)被高估了，這導(dǎo)致了超額的商譽(yù)被登記入帳。新的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)允許一家公司在確定虧本時(shí)有相當(dāng)大的靈活性。實(shí)際上，美國(guó)在線－時(shí)代華納在利用新的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)重新制定其資本負(fù)債平衡表，以便能至少抹掉美國(guó)在線股票被高估的部分價(jià)值。

????要想明白這里面的奧妙，諸位需要了解這 400 至 600 億美元的損失究竟有多大。首先，這筆費(fèi)用──不管該公司最終決定它該歸入哪一類──是不能在計(jì)算稅額時(shí)剔除的，這意味著它幾乎會(huì)直接計(jì)入公司的盈利。這將使只有很少一點(diǎn)經(jīng)營(yíng)收益來(lái)應(yīng)付這一打擊的美國(guó)在線－時(shí)代華納在 2002 年的帳面上將出現(xiàn)巨額虧損。事實(shí)上，不管別的公司會(huì)宣布將承擔(dān)多少虧本費(fèi)──比如光纖生產(chǎn)商 JDS Uniphase 公司最近宣布沖銷 450 億美元──美國(guó)在線－時(shí)代華納有可能在今年年底獲得各公司都憎恨的獎(jiǎng)項(xiàng)：《財(cái)富》500 強(qiáng)中虧損額最高的公司。迄今為止，保持著這一記錄的是通用汽車公司（General Motors），它在 1992 年虧損了 235 億美元（主要是因?yàn)榕c醫(yī)療福利相關(guān)的會(huì)計(jì)費(fèi)用）。美國(guó)在線－時(shí)代華納很可能打破這一記錄而成為領(lǐng)先者。如果它沖銷──比方說(shuō)── 500 億美元，這筆費(fèi)用所產(chǎn)生的結(jié)果將是，使《財(cái)富》500 強(qiáng)的利潤(rùn)總和減少大約 10%。

????盡管這筆費(fèi)用如此之大，人們卻一直在議論說(shuō)這只不過(guò)是“會(huì)計(jì)”意義上的數(shù)字。情況的確如此──美國(guó)在線－時(shí)代華納不必為這筆費(fèi)用掏現(xiàn)金，但別忘了，實(shí)際上這家合并后的公司自從宣布合并之后已經(jīng)損失了 1,550 多億美元的市值。我們?cè)谶@里討論的是一個(gè)會(huì)計(jì)學(xué)案例，至少在某種程度上，它要解決的是該公司財(cái)務(wù)上已經(jīng)發(fā)生的問(wèn)題。

????1 月份的另一項(xiàng)宣布內(nèi)容幸好與億萬(wàn)美元無(wú)關(guān)，但它事關(guān)新舊兩種記帳方法。這里的問(wèn)題是該公司在 2000 年設(shè)立的雄心勃勃的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)目標(biāo)，該目標(biāo)在合并開始的 2001 年就被大張旗鼓地公諸于眾。這些目標(biāo)根本沒(méi)有把凈收益包括在內(nèi)，由于這一收益數(shù)目極其有限，自然在美國(guó)在線－時(shí)代華納內(nèi)部得不到重視。相反，按照最初在 2000 年所宣布的內(nèi)容，這些目標(biāo)包括：經(jīng)營(yíng)收入每年增長(zhǎng) 12% 至 15%、Ebitda 每年增長(zhǎng) 25%，以及自由現(xiàn)金流量每年增長(zhǎng) 50％ 等。2001 年，其收入和 Ebitda 目標(biāo)被華爾街隨意地轉(zhuǎn)換成一句行動(dòng)口號(hào)：“400+110，”意思是，按照保守的估計(jì)，該公司 2001 年的收入將達(dá)到 400 億美元（比 2000 年增長(zhǎng) 10.5%），Ebitda 將達(dá)到驚人的 110 億美元（增長(zhǎng) 33%）。

????由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫在 2000 年初破裂，經(jīng)濟(jì)衰退正在迫近，公司內(nèi)部有許多人從一開始就認(rèn)為，這種強(qiáng)加于他們頭上的“本末倒置”的預(yù)算是一種瘋狂行為。接下來(lái)一年伴隨著令人痛苦的證據(jù)而來(lái)，其表現(xiàn)為廣告量大幅減少，這場(chǎng)沖擊波及整個(gè)公司，就像球賽觀眾掀起的人浪那樣一波連著一波。首先是公司的電視網(wǎng)感覺(jué)到了這場(chǎng)滑坡，它隨后沖擊了時(shí)代公司（Time Inc.）辦的雜志（本刊也不例外），最后在下半年又輪到了美國(guó)在線自身。

????早在美國(guó)在線感覺(jué)到這場(chǎng)沖擊的強(qiáng)度之前，與那些目標(biāo)關(guān)系最為密切的高級(jí)經(jīng)理們──李文、皮特曼和當(dāng)時(shí)的首席財(cái)務(wù)官邁克爾?凱利（Michael Kelly）──不斷聽到要求拋棄這些目標(biāo)（有時(shí)還要求拋棄這幾個(gè)人）的不無(wú)嘲諷意味的呼聲。但是管理層固執(zhí)己見(jiàn)。有的高級(jí)經(jīng)理夢(mèng)想圣誕節(jié)能挽救這一年的頹勢(shì)，還有的甚至要人們相信公司上下奉行的這些“超額目標(biāo)”會(huì)突然之間帶來(lái)滾滾財(cái)源。接著，帕森斯又說(shuō)他們有“男子漢”氣概，會(huì)拿出“堅(jiān)持到底”的精神來(lái)。有位公司雇員開玩笑說(shuō)，從本質(zhì)上來(lái)看，這些目標(biāo)成了一種“由塔利班領(lǐng)導(dǎo)的”宗教。

????現(xiàn)實(shí)總是會(huì)最終迫使人們回到地面上來(lái)。2001 年 7 月，面對(duì)連續(xù)六個(gè)月低得令人沮喪的廣告收入，首席財(cái)務(wù)官凱利開始“調(diào)低”全年收入和 Ebitda 的預(yù)期。接著便發(fā)生了 9?11 事件及其對(duì)廣告收入帶來(lái)的新打擊，于是公司又搞了一次“調(diào)低”。大約就在同一時(shí)期，凱利從原先在母公司首席財(cái)務(wù)官的位置上被調(diào)離，改任美國(guó)在線的首席營(yíng)運(yùn)官。凱利否認(rèn)自己被降級(jí)了，但有位華爾街消息靈通人士說(shuō)：“他成了替罪羊。我認(rèn)為公司內(nèi)部人士曾擔(dān)心，如果那些目標(biāo)被放棄了，有人得為此承擔(dān)罪責(zé)。這也許就是那些目標(biāo)能維持這麼長(zhǎng)時(shí)間的一個(gè)原因。”

????準(zhǔn)確地說(shuō)，該公司在一月的發(fā)布會(huì)上公布的 2001 年初步數(shù)字并沒(méi)有接近“400+110”的目標(biāo)。據(jù)稱，其收入大約為 380 億美元（僅增長(zhǎng) 5%），而 Ebitda 更是不足，只有 98 億美元（增長(zhǎng) 18%）。自由現(xiàn)金流動(dòng)量倒是一個(gè)小小的亮點(diǎn)：從 2000 年的 8 億美元增加到了 30 億美元，驚人地增加了 250%。

????帕森斯在話筒前公布了這些結(jié)果之后，為公司目標(biāo)發(fā)表了告別演說(shuō)。事實(shí)上，他承認(rèn)過(guò)去有關(guān)這些目標(biāo)的所有鼓噪使人們忽略了公司在 2001 年取得的一些非常實(shí)際的成就。“我們沒(méi)有因?yàn)槿〉眠@些成就而得到贊揚(yáng)，”他悲哀地說(shuō)道。“因?yàn)槲覀冏约褐贫ǖ哪繕?biāo)太高了。”幾天后，《金融時(shí)報(bào)》引用了皮特曼對(duì)那些目標(biāo)發(fā)表的更為坦率的評(píng)論。他說(shuō)：“悔不該當(dāng)初沒(méi)閉緊了嘴巴。”

????帕森斯現(xiàn)在的允諾是“保守”地預(yù)計(jì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，不再重蹈 2001 年的覆轍。他對(duì)分析師們說(shuō)：“我們不會(huì)做出過(guò)高的允諾，但會(huì)言出必行。”根據(jù)他的設(shè)想， 2002 年的收入也許能增長(zhǎng) 5% 至 8%，Ebitda 將增長(zhǎng) 8% 至 12%。這些增長(zhǎng)設(shè)想不是“由上而下”制定出來(lái)的，而是根據(jù)各經(jīng)營(yíng)部門“由下而上” 提出的預(yù)算匯總到一起后推算出來(lái)的，因?yàn)楦鞑块T了解自己真正的能力，甚至愿意“多挖掘一點(diǎn)潛力”。新任首席財(cái)務(wù)官韋恩?佩斯說(shuō)：“形勢(shì)非常樂(lè)觀。”他重復(fù)帕森斯在公司召開的一次最高級(jí)別營(yíng)運(yùn)經(jīng)理會(huì)議上說(shuō)過(guò)的話：“我們大家正在手挽手地前進(jìn)。”好啊！這家公司以擁有自己強(qiáng)大的商業(yè)領(lǐng)地而著稱于世。如果它重新團(tuán)結(jié)起來(lái)，有可能成為一股強(qiáng)大的力量。

????推舉帕森斯來(lái)做領(lǐng)頭人顯然是件令人吃驚的事情，因?yàn)樵谶@家合二為一的公司于 2000 年建立起新的管理體制以來(lái)，人們認(rèn)為他一直在受與他共同擔(dān)任聯(lián)合首席經(jīng)營(yíng)官的皮特曼的氣。但是，李文在最近接受《財(cái)富》雜志采訪時(shí)指出，人們的結(jié)論是錯(cuò)誤的。他特別提到，他任命帕森斯負(fù)責(zé)“人力開發(fā)”工作，意味著此人正是合適的人選。帕森斯說(shuō)，他本人早就知道第一把手的位置會(huì)是他的。李文說(shuō)他是在去年 5 月才給帕森斯準(zhǔn)信的，當(dāng)時(shí)帕森斯正在考慮菲利普?莫里斯公司（Philip Morris）請(qǐng)他去擔(dān)任首席執(zhí)行官的建議。李文說(shuō)，他當(dāng)時(shí)他又添了一句，說(shuō)帕森斯晉升一事也許會(huì)很快落實(shí)，因?yàn)樗救苏诳紤]在 2003 年自己的任職合同到期前離開公司。

????帕森斯人高馬大、滿臉胡須，也屬于可愛(ài)的“玩具熊”的類型──這是李文和其他人對(duì)他的描述，但李文宣稱，這并不意味著帕森斯在進(jìn)行像交易談判這樣的艱苦工作時(shí)是個(gè)“懶惰的人”。諸位可能不知道最近的這條消息：盡管有帕森斯出面，李文在后面為他打氣，美國(guó)在線－時(shí)代華納還是在收購(gòu)美國(guó)電話電報(bào)公司（AT&T）的有線資產(chǎn)一事上敗給了 Comcast 公司。不過(guò)，李文提到了帕森斯與迪斯尼（Disney）、維亞康姆（Viacom）和福克斯（Fox）等難斗的對(duì)手所進(jìn)行的成功談判。李文說(shuō)，帕森斯同時(shí)還有一套能夠在新聞從業(yè)者的誠(chéng)信等重大事務(wù)上被依賴的價(jià)值體系。李文說(shuō)：“希望我能因提名帕森斯接班而出名。”

????可是，在這前前后后，董事長(zhǎng)史蒂夫?凱斯（Steve Case）扮演的又是什麼角色呢？實(shí)際上，凱斯在哪里呢？去美國(guó)在線的留言板上看看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)有人一再提出此類的問(wèn)題，例如：“有誰(shuí)知道無(wú)所事事的凱斯的下落嗎？”

????對(duì)于“史蒂夫去哪兒了？”的問(wèn)題，美國(guó)在線－時(shí)代華納在去年 12 月舉行的有關(guān)李文離任和擢升帕森斯的記者招待會(huì)上提供了部分答案：凱斯還在，言下之意是，凱斯仍將是一位“發(fā)揮作用的”董事長(zhǎng)。這話不是不經(jīng)意間偶爾說(shuō)起的。帕森斯說(shuō)，說(shuō)這句話的目的是讓許多股東放心，這些人在合并后的公司里多數(shù)還站在美國(guó)在線一方，他們把凱斯看作是促成美國(guó)在線 1990 年代大發(fā)展的“目光遠(yuǎn)大、勇于創(chuàng)新”的精神領(lǐng)袖。“這些人總想知道，”帕森斯說(shuō)，“史蒂夫仍然在發(fā)揮作用，尤其是在制定公司戰(zhàn)略方面。所以，說(shuō)這番話的意圖就在于讓大家知道史蒂夫還在，他仍然在過(guò)問(wèn)一切”──沒(méi)人注意到這個(gè)雙關(guān)語(yǔ)（“凱斯”的英文 case 在這里還有“事務(wù)、案例”等含義──譯注）──“他不僅是董事長(zhǎng)，而且是管理班子中的一員。”

????凱斯也在 1 月中旬作出了一些舉動(dòng)來(lái)表明其存在，他同意接受《華爾街日?qǐng)?bào)》（Wall Street Journal）和《華盛頓郵報(bào)》（Washington Post）冗長(zhǎng)的采訪。在這些采訪以及通過(guò)電子郵件與《財(cái)富》雜志的聯(lián)系中，他對(duì)自己與帕森斯的關(guān)系問(wèn)題做出了積極的回答。他在電子郵件里寫道：“我同迪克的關(guān)系一向很好。我認(rèn)為他具備擔(dān)任首席執(zhí)行官的所有技能，希望能同他密切合作。”

????帕森斯正在履行首席執(zhí)行官的所有職責(zé)，只是還沒(méi)有被正式任命。他說(shuō)，他和凱斯已經(jīng)在密切合作了。在問(wèn)到他認(rèn)為他同凱斯的關(guān)系與凱斯同李文的關(guān)系有何不同之時(shí)，他笑著回答道，凱斯和李文二人都是用電子郵件互相聯(lián)系的“行家”，而他還沒(méi)有達(dá)到他倆的水平。“我在電腦方面技不如人，”他說(shuō)，“或者說(shuō)，它一旦出了問(wèn)題，我就再也回不到原處了。”盡管如此，他承認(rèn)他每天要和凱斯聯(lián)系好幾回，不是打電話就是發(fā)電子郵件。

????讓我們回到滾下山的巨石這個(gè)話題上來(lái)。這塊巨石如今變得小了一點(diǎn)，所以把它推上山去也許要比以前容易一些。在另一方面，美國(guó)在線－時(shí)代華納在發(fā)行股票期權(quán)方面堪稱世界一流：已經(jīng)發(fā)行的股票期權(quán)數(shù)量至少占公司總股份的 15%。這意味著巨石每上移一步就會(huì)給管理層和雇員帶來(lái)巨大的回報(bào)，同時(shí)也削減了其他股東的所得。

????如果巨石能向山上移動(dòng)，這也許不成問(wèn)題。盡管這樣想，仍有一點(diǎn)需要提醒：使公司成為世界上盈利最多、身價(jià)最高的公司的目標(biāo)有什麼改動(dòng)沒(méi)有？帕森斯說(shuō)，這個(gè)目標(biāo)沒(méi)有變。但他也承認(rèn)，收益增長(zhǎng)率平平──對(duì)了，是 Ebitda 增長(zhǎng)率 ──的公司是不會(huì)很快接近這一目標(biāo)的。看來(lái)這家公司還有很多事情要做。

????譯者：于少蔚