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????作者：Nelson D. Schwartz

????時(shí)代－華納公司曾是華爾街痛恨不已的媒介公司。現(xiàn)在它成了股市的寵兒。它甚至可能很快盈利。?

????吵吵嚷嚷的批評(píng)指責(zé)充斥耳鼓。在1996年春天，每當(dāng)媒體圈內(nèi)的人物和華爾街的要人聚在一起，不管是在雞尾酒會(huì)上還是在投資會(huì)議上，話題都會(huì)轉(zhuǎn)向時(shí)代－華納公司（Time?Warner）的董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官杰拉爾德?李文（Gerald?Levin）以及不斷下跌的時(shí)代－華納公司股票。老資格的投資銀行家波特?比布（Porter?Bibb）回憶，在紐約最豪華的飯店的宴會(huì)桌上，財(cái)務(wù)經(jīng)理們一邊品嘗著法式燒牛柳，痛惜他們?cè)跁r(shí)代－華納公司股票上的損失，一邊對(duì)李文進(jìn)行諷刺挖苦。比布說(shuō)：“抱怨沒(méi)完沒(méi)了，并且許多是針對(duì)個(gè)人的。你天天都能聽(tīng)到關(guān)于李文不稱(chēng)職的話。”?

????在華爾街分析家會(huì)議上提到李文的名字時(shí)，人們提出的第一個(gè)問(wèn)題是：他被趕下臺(tái)還有多長(zhǎng)時(shí)間？考恩公司（Cowen?&?Co.）的哈羅德?沃格爾（Harold?Vogel）長(zhǎng)期跟蹤媒體股票，他說(shuō)：“這就像是打賭，一個(gè)人說(shuō)一年就得下臺(tái)，另一個(gè)人說(shuō)：｀不，李文只能再待六個(gè)月的時(shí)間了。＇”?

????商業(yè)報(bào)刊的言辭同樣尖刻。《福布斯》在1996年5月宣布，時(shí)代－華納公司“按目前的形式是不能生存下去的”。《財(cái)富》雜志指出，李文1995年收購(gòu)特納廣播公司（Turner?Broadcasting）是“以他自己的生命冒險(xiǎn)”。?

????但是沒(méi)有什么比股票上漲更能令華爾街的人動(dòng)心了。今天時(shí)代－華納公司（它擁有時(shí)代公司--《財(cái)富》雜志的母公司）的股票達(dá)到有史以來(lái)的最高水平，華爾街對(duì)杰拉爾德?李文贊不絕口。那些曾經(jīng)認(rèn)為他孤傲、無(wú)能和精神不振的市場(chǎng)業(yè)界人士現(xiàn)在經(jīng)常說(shuō)他強(qiáng)干、果斷、具有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)。李文現(xiàn)在正在同時(shí)代－華納公司的董事會(huì)談延長(zhǎng)合同的事，現(xiàn)在的合同定于?2000?年到期。?

????在華爾街，人的名聲會(huì)像任何股票那樣大起大落，盡管如此，杰拉爾德?李文名聲的漲落也是不尋常的。比布自己承認(rèn)他在?1996?年公開(kāi)抱怨“杰里在漂流，公司也在同他一起漂流”。今天比布的調(diào)子大不一樣了，稱(chēng)李文最近的業(yè)績(jī)“超凡卓群”，在?90?年代大部分時(shí)間里，時(shí)代－華納公司的股票就像牛市舞會(huì)上沒(méi)有舞伴的女人。在1993年12月到1996年?12月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)上漲?59%，而時(shí)代－華納的股票實(shí)際下跌15%。然而，從那以后，該公司的股票從38美元上漲到近70美元，許多分析家現(xiàn)在估計(jì)它不久就會(huì)上升到85美元左右。?

????公司的情況為什么會(huì)好轉(zhuǎn)？華爾街一般人的看法是，那是因?yàn)闀r(shí)代－華納公司的有線電視廣播部分的業(yè)績(jī)大大改善；自由現(xiàn)金流量迅速增加；成功收購(gòu)特納廣播公司；人們?cè)絹?lái)越意識(shí)到李文──在特德?特納的大力支持下──終于成為舉足輕重的人物，執(zhí)掌大權(quán)。誠(chéng)然，這些都對(duì)股票上漲起了作用，但是還有其他原因。?

????首先，作為一個(gè)基本業(yè)務(wù)為娛樂(lè)的公司，時(shí)代－華納公司一直在作出更加精明高超的努力，以引起華爾街的興趣。另外還有一些因素在李文以及公司在曼哈頓29層的總部的其他經(jīng)理控制之外，其中重要的一個(gè)是有線電視廣播的情況大大好轉(zhuǎn)。?

????時(shí)代－華納公司總裁理查德?帕森斯（Richard?Parsons）說(shuō)，在1994年和1995?年，有線電視業(yè)入不敷出，華爾街的態(tài)度“就好像有線電視業(yè)會(huì)致癌──誰(shuí)都認(rèn)為它不好”。但是，從那以后，華盛頓放松了管制，媒體巨頭魯珀特?默多克（Rupert?Murdoch）直接染指衛(wèi)星的威脅逐漸消退，有線電視收費(fèi)提高，這些大大加強(qiáng)了有線電視行業(yè)的業(yè)績(jī)，提高了股票價(jià)格。桑福特－伯恩斯坦公司（Sanford?Bernstein）的分析家湯姆?沃爾齊（Tom?Wolzien）說(shuō)，在今后幾年，有線電視行業(yè)的現(xiàn)金流量應(yīng)能增加11%到13%。這對(duì)時(shí)代－華納關(guān)系重大，因?yàn)樗默F(xiàn)金流量的?40%?來(lái)自有線廣播業(yè)務(wù)。?

????當(dāng)然，比爾?蓋茨也幫了忙：這位微軟公司的董事長(zhǎng)去年6月決定向康卡斯特公司（Comcast）提供可觀的10億美元，這等于是認(rèn)定有線電視公司能在連接美國(guó)住戶與互聯(lián)網(wǎng)中起關(guān)鍵作用。這筆投資刺激了華爾街，使差不多所有的大型有線電視公司的股票大幅度上漲。摩根－斯坦利（Morgan?Stanley）公司的分析家里奇?比洛蒂（Rich?Bilotti）估計(jì)，從蓋茨向康卡斯特公司投資以來(lái)，有線電視部門(mén)的市場(chǎng)總值實(shí)際上上漲了?465?億美元。僅時(shí)代－華納公司的市場(chǎng)總值就增加了近?160?億美元。?

????時(shí)代－華納公司的股票價(jià)格盡管在過(guò)去一年大幅度提高，但與其他股票相比還差得很遠(yuǎn)。在過(guò)去10年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票平均每年的收益率為?18%，而時(shí)代－華納公司的股票只有?12.3%──該公司的股票與標(biāo)準(zhǔn)普爾娛樂(lè)業(yè)股票指數(shù)的差距更大。?

????由于?90?年代大部分時(shí)間股價(jià)停滯不前，華爾街開(kāi)始時(shí)對(duì)時(shí)代公司與華納公司的合并交易的不滿愈益強(qiáng)烈。時(shí)代公司在1989年避開(kāi)了派拉蒙公司（Paramount）的馬丁?戴維斯（Martin?Davis）條件很好的200美元一股（拆股前的價(jià)格）的收購(gòu)，以140億美元買(mǎi)下華納通信公司（Warner?Communications），債務(wù)增加，批評(píng)者指責(zé)這種行為給持股者造成災(zāi)難。李文在1993?年當(dāng)上董事長(zhǎng)。由于他為了購(gòu)進(jìn)有線廣播系統(tǒng)又花了數(shù)十億美元，時(shí)代－華納公司的巨額債務(wù)在?90?年代更加沉重。投資者為此憤怒是不難理解的：時(shí)代－華納公司的股票用了八年時(shí)間才上升到戴維斯最初提出的每股?200?美元。?

????公司內(nèi)的經(jīng)理人員承認(rèn)合并造成的痛苦，不為股價(jià)長(zhǎng)期低迷辯護(hù)。盡管股票價(jià)格上漲，仍有不少人對(duì)公司的前景深感疑慮。1997?年公司的營(yíng)業(yè)收入近250?億美元，增加?18%，但是由時(shí)代公司和華納公司合并而成的公司至今沒(méi)有賺到一分錢(qián)的年利潤(rùn)。另外，公司仍然著169億美元的沉重債務(wù)。目前多數(shù)投資者對(duì)這種舉債經(jīng)營(yíng)的情況還不擔(dān)心，但是，一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢或者利率上升，它一下子就會(huì)成為華爾街雷達(dá)監(jiān)視器上的一個(gè)大問(wèn)題。?

????預(yù)計(jì)時(shí)代－華納公司在?1998?年財(cái)政年度會(huì)得到少量利潤(rùn)，但是目前華爾街衡量時(shí)代華－納公司的業(yè)績(jī)用的仍然是扣除利息、稅收、折舊和攤銷(xiāo)前的收入（Ebitda）。這是通常衡量要償還大量債務(wù)的娛樂(lè)和媒體公司的尺度，而時(shí)代－華納公司的?Ebitda?增長(zhǎng)有力，1997年增長(zhǎng)?25%。?

????但是，更重要的是自由現(xiàn)金流量，這是僅次于實(shí)際利潤(rùn)的最好的衡量尺度。簡(jiǎn)單地說(shuō)，自由現(xiàn)金流量是沒(méi)有被資本預(yù)算自動(dòng)捕捉的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)生成的錢(qián)。薩洛蒙－史密斯－巴尼公司（Salomon?Smith?Barney）密切注視娛樂(lè)業(yè)的分析家吉爾?克魯?shù)倏耍↗ill?Krutick）預(yù)測(cè)時(shí)代－華納公司的自由現(xiàn)金流量1998財(cái)政年度可能超過(guò)六億美元，高于1997年估計(jì)的一億美元。到1999年，自由現(xiàn)金流量應(yīng)能增加100%，達(dá)到約12億美元。克魯?shù)倏苏f(shuō)：“自由現(xiàn)金流量使公司有力量減少債務(wù)并最終得到持續(xù)不斷的實(shí)際收入。”該公司在1997年已經(jīng)減少了8.5億美元的債務(wù)。克魯?shù)倏斯烙?jì)在今后兩年會(huì)再減少15億美元債務(wù)。?

????盡管如此，自由現(xiàn)金流量與實(shí)際利潤(rùn)還不是一回事；直到最近，許多專(zhuān)家還難以計(jì)算出這家公司到底賺了多少錢(qián)。公司錯(cuò)綜復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)使計(jì)算更加困難。華爾街年薪數(shù)十萬(wàn)美元專(zhuān)門(mén)與數(shù)字打交道的分析家常常被時(shí)代－華納公司復(fù)雜的結(jié)構(gòu)搞得焦頭爛額。考恩公司的沃格爾說(shuō)：“即使今天，經(jīng)驗(yàn)豐富的證券分析家也要花費(fèi)超乎尋常的時(shí)間來(lái)研究時(shí)代－華納公司向證券管理委員會(huì)提交的報(bào)告。”華爾街一些大經(jīng)紀(jì)人和大規(guī)模的共同基金的經(jīng)理因此對(duì)它的股票避而遠(yuǎn)之，這是公司股票直到不久前還低迷的一個(gè)重要原因。桑福德－伯恩斯坦公司的分析家沃爾齊更加直截了當(dāng)：“華爾街的許多人得出結(jié)論，人生苦短，沒(méi)功夫算出這家寶貝公司的數(shù)字，所以不買(mǎi)它的股票。”?

????這正是李文和他的公司精明的推銷(xiāo)工作予以改進(jìn)之處。沃爾齊指出，過(guò)去兩年在季度分析會(huì)上的情況介紹變得簡(jiǎn)練了。“他們講的東西好懂多了。他們?cè)谕其N(xiāo)牛排的同時(shí)讓你聽(tīng)到煎炸牛排的咝咝聲。”?

????李文和帕森斯還開(kāi)始強(qiáng)調(diào)努力減少開(kāi)支，這引起了華爾街的注意。在特德?特納（Ted?Turner）的催促下，時(shí)代－華納公司賣(mài)出了它收藏的美國(guó)藝術(shù)品。公司把一些審計(jì)工作包出去，每年節(jié)省400萬(wàn)美元。當(dāng)電影制片廠的負(fù)責(zé)人發(fā)現(xiàn)為公司電影做的30秒鐘的廣告并不比花費(fèi)較少15秒鐘的廣告效果好時(shí)，公司就改拍比較短的廣告。帕森斯說(shuō)，僅此一項(xiàng)就節(jié)省了數(shù)千萬(wàn)美元。李文希望這一類(lèi)的措施能在今后幾年使公司的開(kāi)支每年節(jié)省七億美元。?

????特納是華爾街喜歡時(shí)代－華納公司的最后一個(gè)原因，但肯定不是最不重要的原因。特納這位副董事長(zhǎng)擁有時(shí)代－華納公司約12%的股份。以談鋒甚健而著名的特納過(guò)去更多的被看作一個(gè)帝國(guó)的締造者，而不是一心一意打理財(cái)務(wù)的管理者。現(xiàn)在，不管恰當(dāng)與否，華爾街把他看作一個(gè)在公司內(nèi)部力促加強(qiáng)財(cái)務(wù)紀(jì)律和降低成本的投資者。?

????分析家還說(shuō)，特納是一位活躍的風(fēng)云人物，他的風(fēng)格正好彌補(bǔ)了比較書(shū)生氣的李文。寶源投資公司（Schroder）的分析家戴維?倫敦納（David?Londoner）說(shuō)：“特納看來(lái)確實(shí)在后面支持杰里，人們喜歡這樣。他們是很好的一對(duì)。”?

????李文同意這種說(shuō)法。他對(duì)《財(cái)富》雜志的記者說(shuō)：“我喜歡與特納共事。他是世界上最有意思的人之一。”特納則說(shuō)：“我們剛剛在一起參加一個(gè)舞會(huì)，但是我盡量不浪費(fèi)他的時(shí)間。”?

????時(shí)代－特納公司會(huì)繼續(xù)受到華爾街的喜歡嗎？在各個(gè)部門(mén)，總的情況不錯(cuò)。特納有線電視網(wǎng)的?Ebitda?去年增長(zhǎng)了21%，為6.6億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出華爾街的估計(jì)。華納兄弟公司的Ebitda增長(zhǎng)10%，為?6.01億美元。常常被分析家忽視的出版部門(mén)增長(zhǎng)了14%，為6.08億美元。沃爾齊說(shuō)，這比幾年前一位數(shù)字的增長(zhǎng)不可同日而語(yǔ)。然而，增長(zhǎng)情況最好的是公司的有線電視業(yè)務(wù)。不算一次性的收入，它的Ebitda為22.7億美元，增長(zhǎng)16%。唯一虧損的是長(zhǎng)期陷于麻煩的唱片部門(mén)，下跌26%。?

????賈納斯共同基金（Janus?mutual?funds）的分析家約翰?施賴(lài)伯（John?Schreiber）說(shuō)：“他們?cè)诟鞣矫娑枷喈?dāng)成功，唱片部分除外。我們認(rèn)為一個(gè)沉睡的巨人蘇醒了。”施賴(lài)伯有理由這樣希望。在?1997?年?9?月底，賈納斯共同基金擁有?600?萬(wàn)股時(shí)代－華納公司的股票，并且一直在買(mǎi)，盡管股票價(jià)格上漲了，最近幾個(gè)月又增加了數(shù)百萬(wàn)股。?

????李文、特納以及時(shí)代－華納公司的其他要人同施賴(lài)伯一樣十分樂(lè)觀。華爾街許多分析家也是這樣。薩洛蒙－史密斯－巴尼公司的克魯?shù)倏苏f(shuō)，時(shí)代－華納公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)在?1997?年出現(xiàn)的良好勢(shì)頭應(yīng)能繼續(xù)下去。她接著說(shuō)，由于辛迪加利潤(rùn)增加以及全國(guó)廣播公司（NBC）最近同意為收視率頗高的電視劇“ER”的每一集支付1,300萬(wàn)美元，華納兄弟公司的現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)在今后一年到一年半的時(shí)間里應(yīng)能提高一倍。?

????與此同時(shí)，李文對(duì)華爾街說(shuō)，90?年代耗資甚巨的收購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)結(jié)束。這些收購(gòu)使公司債務(wù)進(jìn)一步增加，大大稀釋了潛在的收益（你們還記得，當(dāng)時(shí)沒(méi)有收益可稀釋?zhuān)Ｋ麑?duì)分析家說(shuō)，資方正在把自由現(xiàn)金流量用于購(gòu)回股票，減少公司債務(wù)。?

????購(gòu)回股票特別受華爾街的人歡迎，他們?cè)?991年到1997年看著時(shí)代－華納公司發(fā)行了近三億股，使公司公開(kāi)發(fā)行的股票增加了近一倍。但是更重要的目標(biāo)是，必須不斷減少債務(wù)，這不僅可以支持公司的股票價(jià)格，而且可以使所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)時(shí)代－華納公司的資信評(píng)級(jí)從邊線投資級(jí)上升到BBB級(jí)。李文說(shuō)：“我要努力使公司達(dá)到可靠的投資級(jí)。沒(méi)有什么能阻止我們。”他在資信問(wèn)題上顯得異常激動(dòng)。?

????但是投資者必須問(wèn)一問(wèn)，能從時(shí)代－華納公司股票中輕易賺到的錢(qián)是不是都已賺到了，特別是因?yàn)楣窘窈髱啄陮⒚媾R一些嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。一個(gè)令人擔(dān)憂的大問(wèn)題是有線電視業(yè)務(wù)收入兩位數(shù)的增長(zhǎng)率能不能保持下去。沃爾齊警告，華盛頓加緊管制或者有線電視收視費(fèi)降低都會(huì)給股票造成打擊。盡管他認(rèn)為有線電視部分的增長(zhǎng)率不會(huì)大幅度下跌，但他說(shuō)，他估計(jì)在今后一年有線電視收視費(fèi)的上漲速度會(huì)放慢。這可能影響有線電視業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量。其他觀察家擔(dān)心，如果艾爾?戈?duì)柈?dāng)選下任總統(tǒng)，華盛頓管制有線電視的可能性會(huì)增加。?

????過(guò)去華爾街的一些人還擔(dān)心時(shí)代－華納公司約8,600萬(wàn)份已發(fā)行股票認(rèn)購(gòu)權(quán)，不過(guò)隨著股票價(jià)格的上漲，這個(gè)數(shù)字減少了，分析家現(xiàn)在對(duì)這個(gè)問(wèn)題輕描淡寫(xiě)。戴維?倫敦納（David?Londoner）說(shuō)：“這不是嘀嗒作響的定時(shí)炸彈。每個(gè)人都按自己理想的方式處理了。”?

????據(jù)考恩公司的沃格爾說(shuō)，另一個(gè)令人擔(dān)心的問(wèn)題是熾熱的廣告市場(chǎng)可能下跌。他說(shuō)：“從上次廣告業(yè)衰退到現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去了很長(zhǎng)時(shí)間，誰(shuí)也想不到可能出現(xiàn)衰退。”?

????更重要的是，批評(píng)者提出經(jīng)理們是否把時(shí)代－華納公司鋪得很大的攤子井井有條地編織在一起，創(chuàng)造一個(gè)通過(guò)長(zhǎng)期尋求的協(xié)同作用獲益的企業(yè)。公司一位內(nèi)情人提到在互聯(lián)網(wǎng)方面的努力，說(shuō)公司沒(méi)有把它眾多的網(wǎng)址和其他網(wǎng)上業(yè)務(wù)與華納唱片公司（Warner?Music）或者家庭收費(fèi)電視公司（HBO）這類(lèi)比較傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)起來(lái)。他講到一個(gè)稱(chēng)為“The?Hub”的網(wǎng)址──新線公司（New?Line）的一個(gè)部分，有一段時(shí)間設(shè)想這個(gè)網(wǎng)址成為與現(xiàn)在受歡迎的N2K有些類(lèi)似的網(wǎng)上唱片銷(xiāo)售點(diǎn)和網(wǎng)上內(nèi)容提供者。?

????The?Hub?是美國(guó)網(wǎng)上公司（AOL）與時(shí)代－華納公司合作建立起來(lái)的，但是業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，時(shí)代－華納公司的上層人物并不想把它與華納音樂(lè)公司或者哥倫比亞郵購(gòu)公司（Columbia?House，這是一家大型唱片郵購(gòu)公司，時(shí)代－華納公司擁有其一半的股份）聯(lián)系在一起。教訓(xùn)不是賠錢(qián)，而是失去了創(chuàng)辦像?N2K?那樣的企業(yè)的機(jī)會(huì)。N2K?最近上市，現(xiàn)在擁有約三億美元的市場(chǎng)。?

????時(shí)代－華納公司的反應(yīng)是，公司把協(xié)調(diào)開(kāi)發(fā)新媒體業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)放在首位。公司一位高級(jí)經(jīng)理還指出，發(fā)生任何一個(gè)像“The?Hub”這樣的例子，“都有另外兩個(gè)會(huì)得到更高利潤(rùn)的項(xiàng)目，原因就是它們獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，有自主權(quán)。”?

????帕森斯同時(shí)還認(rèn)為，持懷疑態(tài)度的人低估了有線電視系統(tǒng)按收視的節(jié)目付費(fèi)的選擇范圍迅速擴(kuò)大和頻道增加所帶來(lái)的吸引力。他說(shuō)：“人們有了更多可選擇的節(jié)目，因而愿意多花錢(qián)。”他說(shuō)，那些捉摸不定的協(xié)同作用正在形成。例如，最近特納電視系統(tǒng)與時(shí)代－華納制片部門(mén)達(dá)成協(xié)議，使TBS能早于全國(guó)廣播公司等播電影《阿呆和阿瓜》（Dumb?and?Dumber），提高了收視率和廣告收入。?

????華爾街對(duì)時(shí)代－華納公司感到樂(lè)觀的最后一個(gè)因素是有線電視系統(tǒng)的線路用作接入互聯(lián)網(wǎng)高速接口的潛力。線纜上的調(diào)制解調(diào)器使用戶以快于普通調(diào)制解調(diào)器幾百倍的速度聯(lián)入萬(wàn)維網(wǎng)，但是目前的這種潛力還沒(méi)有得到發(fā)掘。摩根－斯坦利公司的比洛蒂等分析家預(yù)料時(shí)代－華納公司的信息公路長(zhǎng)跑者計(jì)劃（Road?Runner）項(xiàng)目到2003年可能使?300萬(wàn)個(gè)家庭進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)。比洛蒂說(shuō)：“五年后，信息公路長(zhǎng)跑項(xiàng)目能每年創(chuàng)造10億美元的新收入，是一個(gè)十分偉大的計(jì)劃。”?

????盡管比洛蒂這樣的分析家表示樂(lè)觀，但是要記住，華爾街對(duì)公司及其領(lǐng)導(dǎo)人的態(tài)度是變化無(wú)常的。正如杰里?李文非常清楚的，今天的股市寵兒一夜之間就可能失寵。但是就目前而言，由于人們對(duì)時(shí)代－華納公司前景抱有新的樂(lè)觀情緒，李文還不用擔(dān)心。這位?58?歲的董事長(zhǎng)不談他的長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)劃，也不談可能接替他的人選，但是特德?特納說(shuō)，李文“哪兒也不去”。?

????賈納斯公司的約翰?施賴(lài)伯說(shuō)：“杰里?李文可能笑到最后。”

????譯者：任美芬