政府債支撐社融回溫。2023年8月社融同比多增，存量同比增速提升0.1個百分點至9%。從分項看，1）政府債融資放量。以兩會預算看，9-12月政府債融資規模較去年同期多增0.4萬億，若1.5萬億特殊再融資債券較快落地，將進一步支撐社融表現。2）表內信貸表現平穩，是新增社融的“壓艙石”。3）表外融資規模少增，由支撐轉為拖累，因8月銀行票據貼現力度加大，且去年同期政策性開發性金融工具加快投放，委托貸款基數抬升。

中長期信貸需求仍顯不足。8月新增人民幣貸款創歷史同期新高，票據融資是其中的主要支撐，短期貸款相對平穩，中長期貸款則有明顯拖累。其中有三條邏輯：1）宏觀政策助力短期信貸需求穩定。7月政治局會議以來，宏觀政策持續發力，在短期貸款和票據融資上得以更快體現。2）房地產繼續拖累居民中長期貸款。8月百強房企銷售金額同比降34%，房地產銷售磨底，存量房貸“降息”尚未落地，居民提前償還房貸的拖累延續。3）民營企業中長期信貸需求仍顯不足。從政策支持到信心恢復需要時間，其中也有“兩高一低”客觀因素限制。一是高杠桿，截止2023年7月，規模以上私營工業企業資產負債率已連續三個月持平于60.3%的歷史高位，影響“加杠桿”的能力。二是高成本，6月中旬以來，AAA級民企債估值收益率在4%左右，民國企利差持續處近年高位。三是低回報，私營工業企業利潤同比收縮，2023年二季度非金融行業上市民營企業投入資本回報率降至3.8%。民營企業投資回報率走低，而融資成本高企，抑制投資意愿，對中長期貸款需求的影響尤為明顯。

8月M1、M2增速小幅回落，均較上月降0.1個百分點。存款和貨幣供應方面有兩點增量信息：1）財政存款減少，新增規模為近五年次低，支出端或在加速發力。2023年8月財政存款減少88億元，而2018至2021年同期均值為增加2000多億元，財政資金的撥付使用進度可能有所提速。一方面，用近一年“社融中的政府債凈融資:同比增量 - 財政存款:同比增量”表征財政資金的投放力度，測算出8月的財政資金投放力度較7月增加8668億元。另一方面，建筑業商務活動指數、鋼鐵水泥表觀需求和重大項目開工情況可以看出，8月基建實物工作量有所提速，也從側面印證財政對穩增長的支持力度邊際增強。2）企業現金流有邊際趨穩跡象，“M2-M1”增速差持平于上月。得益于財政投放力度加快、房地產銷售未進一步惡化，企業新增存款達歷年同期次低點。

我們認為，宏觀政策的進一步發力具備必要性和相應空間：貨幣政策可推出新的結構性工具為中長期信貸提供“續力”支持，資金面趨緊的當下，降準呵護流動性也有必要。財政政策在加力基建投資、化解債務風險之外，可考慮為民營企業提供貼息支持。地產政策或有必要“大步快跑”式松綁。隨著各項政策的逐步落地生效，中長期貸款需求或有望逐步筑底回升。

前幾天，中信證券預測8月社融增速回升0.1個百分點至9.0%。今天這個數據正好也是9%，可以說符合市場的預期。而從8月的增量來看，算是超出了市場的預期，今天上證指數積極上揚，算是對這個經濟指標有了積極的反饋。

另外一個看點是M2的數據，目前這個數據的特點是“不慍不火”，這可能反映出兩個可能性，一是央行沒有大規模放水，二是市場的需求也比較一般。這對于復蘇中的經濟而言，算是一個比較合理的現象，畢竟過熱和過冷都不是“穩”的表現。

對于未來的走勢，可能仍然會是一個比較穩的狀態，而“穩健”的貨幣政策可能仍然會是以寬松為主要表現。