瑞銀收購瑞信的過程中，瑞信170億美元的額外一級資本(AT1)債券將被全額減記而引起了金融市場尤其是債券投資者的重點關注，畢竟常規的償付優先級是債券高于股票的。

但是很客觀地來講，CoCo債跟我們通常認識的債券是有明顯的區別的。它作為應急轉股債券的機制是白字黑字的，算不上因為瑞信事件才臨時演了這么一出。并且CoCo債因為其高風險屬性也給投資人帶去過高收益。就如本文所言，從歷史來看CoCo債的收益回報率是高于歐洲銀行股票的。

眾多CoCo債的投資者因為瑞信AT1而被殃及，這是市場情緒在起作用。可是不能因為自己的特殊損失而毫無底線地帶節奏，誤導其他類型債券的債權人也跟著產生恐慌。再說了，有人損失就有人受益。譬如，高盛集團就在開始尋求購入諸如AT1債券等CoCo債的機會抄底。哦，這么看來，傳播恐慌的還有潛在受益的對手盤買方，畢竟買入成本當然是越便宜越好。

瑞銀集團，引火燒身

3月20日，亞洲金融市場開盤前夕，瑞銀集團正式官宣，以30億瑞郎的價格收購瑞士信貸。相愛相殺百余年，兩家“死對頭”最終進行了世紀大合并。

瑞信董事長萊曼無奈對外表示：對于瑞士信貸、瑞士和全球金融市場而言，這是歷史性、悲痛且充滿挑戰的一天。

為了撮合并購交易，瑞士監管部門打出了三板斧——瑞士政府為幫助瑞銀接管瑞信資產，將提供最高90億瑞郎的損失擔保；瑞士央行提供總額高達1000億瑞郎的流動性援助貸款；私人投資者要幫助瑞士政府分擔成本，面值約160億瑞郎的瑞信Additional Tier 1（AT1）債券將被完全減記。

更為急迫的是，瑞信被并購沒有經過銀行股東會批準，而是直接被監管機構強行批準通過。這意味著股東權利直接被剝奪了。

當然，更慘的是債券投資者，160億瑞郎直接清零，沒有遵守“債券在資本結構中優于股票”的市場規則，可能會波及歐洲2750億美元的ATI市場。

組合拳之后，按理說能夠緩解全球風險資產的恐慌情緒，畢竟暫時可以不用擔心瑞信倒閉帶來的風險溢出問題，但全球市場似乎仍然不買賬。



01


更為勁爆的是，美聯儲聯合英國、加拿大、日本、歐洲央行和瑞士央行采取協調行動，將7天到期操作的頻率從每周增加到每天，操作時間的增加將于周一開始，并將至少持續到4月底。簡單理解就是，其他央行遇到緊急情況了，想要印美元隨時給印，付利息給美聯儲就行。

六大央行聯手行動，也暗示了目前歐美銀行業危機情況并不樂觀，否則并不需要如此大動干戈。

這一次，瑞信虧空黑洞到底有多大？媒體對此諱莫如深。但從瑞士央行上千億規模的流動性援助反推，可謂是觸目驚心。

瑞信究竟虧在哪？

在美聯儲長達1年的暴力加息之下，美國銀行業還是出現了6500億美元的債券浮虧。這種虧損并不是一天兩天導致的，明知債券價格會暴跌，豈有不做對沖之理？如何對沖？簡單來講就是買利率掉期。而瑞信是全球最大的兩家衍生品做市商之一，應該是承擔了相當之規模的實質性虧損。

瑞銀把瑞信收入囊中，會不會把瑞銀拖下水？不知道。一個不好的現象是，據媒體報道，瑞銀1年期CDS躍升16個基點至114個基點，5年期CDS夸大4個基點至179個基點。今日美股盤前，瑞銀股價跌逾12%。



對此，一位網友一針見血評價道：瑞士政府撮合的這次并購，如同讓一個正常人吃下一個有點霉變的蘋果，期望著自己只會鬧肚子，至于會不會要自己的命就先不管了。

其實，在過去一周，美國銀行業風波仍在繼續，銀行間系統流動性遭遇了嚴峻考驗。為此，美聯儲大幅擴張資產負債表3000億美元，占到了過去9個月總縮表額度的50%。這些錢都用到什么地方？

美聯儲最新推出的定期融資計劃（BTFP）——銀行可以拿包括國債在內的合格抵押品去美聯儲，按照面值1:1的比例進行融資，付息4.6%。該工具在過去一周一共使用了119億美元。高盛更是夸張預測，未來規模會達到2萬億美元之多。

同期，美聯儲貼現窗口使用規模高達1529億美元，遠高于2008年次貸危機高峰的1100億美元。銀行也需要抵押借錢，融資利率為4.75%。此外，美聯儲“其他信用貸款擴展賬戶”多增加了1428億美元，主要是聯邦存款保險公司（FDIC）處理硅谷銀行、簽名銀行而借貸的過橋資金。

三者相加，大致就是3000億美元。這一次相當于美聯儲再次做了最后的貸款兜底人和做市商，但這需要銀行為美聯儲償付利息，且需要在一定期限內還掉。雖然這與過去QE有區別（聯儲印錢購債），但也有些變相QE的味道。

美國中小銀行業得到了美聯儲流動性的支援后，暫時得以緩和，不至于批量倒閉，但信用危機的警報并沒有解除。

一方面，美國監管層無法為所有存款進行兜底，相當于儲戶在中小銀行中超過25萬美元的資金依舊面臨風險。儲戶依然有動機將資金繼續從中小銀行系統中撤出，要么拿現金，要么轉移到大行。

另一方面，銀行得到美聯儲流動性支援，并不是免費的，需要支付至少4.6%及以上的利息，而中小銀行資產端因為配置多為債權類資產，收息可能區區只有1%或更少，利差為負數，現金流持續失血，依舊面臨自有資本金不足從而導致抵不抵債的信用問題。

更為嚴重的是，中小銀行業會因為流動性壓力，被迫會壓縮企業和個人貸款規模。這樣一來，貸款資產違約率會上來，也會沖擊美國經濟和金融市場。據數據顯示，資產規模小于2500億美元的中小銀行承擔了商業地產貸款的80%、工業和商業貸款60%、房地產抵押貸款50%、消費貸款的45%。

總之，歐美銀行業危機并沒有因為瑞信被并購就此解除了。



02



相比股市下跌，原油市場遭遇了更猛烈的拋售。WTI原油主力期貨從3月7日的80美元/桶，一路狂瀉至今，現價只有64.5美元/桶，累計跌幅高達20%。如此順溜的下跌，顯然受到了歐美銀行業危機的波及，開始交易歐美經濟會因此進入衰退節奏之中。



美國經濟今年會步入衰退，還是依舊如此前股票市場預期的“軟著陸”呢？

以史為鑒，1958年-2021年，美聯儲12次降息周期中，一共有9次硬著陸（衰退），3次軟著陸（不衰退）。如果看總次數，無法預判，因為加息有可能導致經濟衰退或不衰退。

據國金證券分析，細分看3次軟著陸，即1965-1967年、1983-1984年、1993-1994年，均有以下特點：第一，在通脹出現苗頭之前（加息前CPI分別為1.7%、2.4%、2.5%），前瞻性進行加息操作，而在通脹趨緩以及經濟放緩之后進行果斷降息。

第二，加息前的GDP增速足夠高，提供了軟著陸的安全墊。比如3次軟著陸加息前的一季度GDP增速分別為9.2%、9.4%、5.5%，均值高達8%。而9次硬著陸中，4次淺衰退前增速均值為3%，5次深衰退前增速僅有1.8%左右。

這一次，美聯儲嚴重誤判通脹形勢，待通脹已經失控1年之后才姍姍來遲。而在加息之前，CPI和核心CPI已經分別高達7.9%、5.5%，遠超過去5次深衰退的均值。

其次，本輪加息周期長度超過3次軟著陸以及9次硬著陸的均值，且加息幅度創40年最高，高于12次加息周期均值。

如果從歷史視角看，本輪美國經濟不衰退的概率似乎很低。不過，截止到目前，美國宏觀經濟的表現卻格外有韌性。

韌性根源來源于超額儲蓄。在2020年一季度到三季度，美國居民累計了2.3萬億美元的超額儲蓄。其中58%來源于美國財政的轉移支付，也就是當時美國政府直接發錢給居民，另外42%來源于疫情之下居民減少額外支出。

從2020年Q4至2022年Q4，超額儲蓄已經減少1.1萬億美元，剩下1.2萬億美元。超額儲蓄持續消耗，并沒有流向股市與樓市，更多是流向消費領域，支撐了美國經濟的韌性增長。

據華創證券，目前美國消費相較于疫情之前的趨勢高出1000億美元。如果按照這個斜率走的話，超額儲蓄可以支撐大概11個月。當然，這個假設相當之樂觀，因為剩下的1.2萬億超額儲蓄中，高低收入群體是分層的，只有中低收入家庭的超儲才更容易轉化為消費。

華創證券預估，按照超額儲蓄中的50％歸屬于中低收入群體，超額儲蓄也能支撐5-6個月左右。當然，這些假設并沒有考慮居民不會把儲蓄花干花凈，且伴隨經濟放緩收入放緩會加速消耗超儲的情況。



這樣來看，超額儲蓄并不能支撐美國消費走太遠。且伴隨著貨幣緊縮帶來的滯后性與累積效應，消費增長動能逐步下臺階是大概率事件。

除了消費大頭外，美國經濟占比大致均為11%的制造業和房地產業已經明顯受到貨幣緊縮的沖擊。其中，制造業PMI連續4個月低于50榮枯線，房地產業陷入冰封，今年1月成屋銷售總數年化僅400萬戶，創下2010年10月以來新低，環比12個月下滑，同比更是暴跌39.6%。

屋漏偏逢連夜雨，中小銀行危機可能還會加劇地產與制造業的脆弱。如果未來美國經濟果真陷入衰退，會帶來一系列問題，比如底層資產違約會暴露，對于金融市場的打擊會比較大。



03



從硅谷銀行到瑞信信貸，央行們果斷出手斬斷恐慌情緒蔓延。但金融市場博弈依舊，利好的一面是央行救了肯定比不救要好，但不利的一面是，如此緊急出手也說明了情況真的不樂觀，可能還有隱藏至深的重大風險。

2017年，時任美聯儲主席的耶倫信誓旦旦稱，自2007年至2009年的上一次金融危機以來，美聯儲已經針對銀行體系進行了改革，當前的情形已經比上一次危機安全了許多。有生之年都不會爆發另一次金融危機！

但現實卻如此骨感，不可低估這一次銀行業危機。