1月PPI、CPI持續(xù)回落，貨幣政策工具箱應開得再大一些

國家統(tǒng)計局2月16日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2022年1月份，PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)）環(huán)比下降0.2%，同比上漲9.1%；CPI（居民消費價格指數(shù)）環(huán)比上漲0.4%，同比上漲0.9%。

2022年PPI將實現(xiàn)持續(xù)回落。首先，從國內(nèi)來看，PPI同比數(shù)據(jù)的逐步回落，體現(xiàn)出保供穩(wěn)價政策有力的推進，政策效果正在得到有效顯現(xiàn)，煤炭、螺紋鋼等國內(nèi)定價品種價格回落相對明顯，其中煤炭開采和洗選業(yè)價格下降3.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格下降1.9%。其次，從國外來看，受國際原油價格回升影響，國內(nèi)石油相關行業(yè)價格短期開始逐步回暖，其中石油和天然氣開采業(yè)價格由上月下降6.9%轉為上漲2.6%；化學原料和化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)價格分別下降1.3%和0.1%，降幅比上月分別收窄0.8和3.0個百分點。目前，全球供應鏈正在逐步修復，緊張局勢正在逐步緩解，美國等發(fā)達經(jīng)濟體超寬松貨幣政策將開始加速縮減退出，PPI數(shù)據(jù)有望實現(xiàn)持續(xù)回落，輸入型通脹所帶來的供給沖擊問題已得到基本緩解。

2022年CPI短期持續(xù)受豬價拖累，長期將逐步回升。CPI同比分項食品中，豬肉價格受去年同期基數(shù)，以及節(jié)前生豬出欄加快帶來的豬肉供應充足等影響，下降41.6%，降幅擴大4.9個百分點，成為短期主要拖累項。但伴隨著先行指標能繁母豬存欄量同比逐步回落，生豬出欄量同比也將實現(xiàn)見頂回落，預計三季度此輪豬周期中生豬供給見頂，這也將對應著豬價見底后逐步回升。長期來看，伴隨著跨周期和逆周期宏觀調控政策發(fā)力，以及上游原材料漲價效應的傳導，CPI數(shù)據(jù)將實現(xiàn)逐步回升，但回升動能會相對溫和。

整體來看，通脹數(shù)據(jù)依舊顯示出，經(jīng)濟發(fā)展面臨著需求收縮與預期轉弱的壓力，尤其內(nèi)需中的最終消費與有效投資不足。結合1月PMI與社融數(shù)據(jù)來看，中小企業(yè)的發(fā)展困境是當前經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)增長的核心痛點，因為保民生、保就業(yè)的關鍵就是保市場主體，尤其是貢獻80%左右就業(yè)的中小微企業(yè)。

而2022年1月CPI、PPI繼續(xù)呈現(xiàn)出的雙回落態(tài)勢，以及剪刀差從上個月8.8個百分點縮小至8.2個百分點，為宏觀政策的制定提供了有利條件。當前，貨幣政策邊際寬松的立場已確認，政策發(fā)力應適當靠前，貨幣政策的工具箱也應開得再大一些，走在市場曲線前面。穩(wěn)健的貨幣政策，在堅持不搞“大水漫灌”的前提下，實現(xiàn)充足發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力。

市場資金面保持較大的平穩(wěn)偏松已成定局，意味著資產(chǎn)，包括股市等，必然迎來一波上漲行情。

政策放松與中國高負債開發(fā)商獲得解脫是兩碼事。即使中國放松政策以扶持房地產(chǎn)行業(yè)，國內(nèi)壓力重重的房地產(chǎn)開發(fā)商今年仍可能面臨更大的阻力，對于一些背負著最大債務負擔的企業(yè)來說幾乎沒有解脫可言。

斷臂求生是唯一選擇。一些高杠桿率、高負債的開發(fā)商只能繼續(xù)尋求通過甩賣資產(chǎn)來變現(xiàn)、茍延殘喘。

QE不易，TAPPER更難。在歐美疫情高點已過，美國通脹有望沖高回落之際，美國經(jīng)濟和社會逐步回歸正常化，美聯(lián)儲也將開啟貨幣政策正常化，迎來首次加息的合適窗口。回顧美國貨幣當局操作歷程，對中國非常具有參考意義。

在美元、美債、美股三者中，美聯(lián)儲最在意的是美元和美債的穩(wěn)定，美股倒是最不在意的。原因就在于，貨幣市場和債券市場對利率更敏感，尤其是債券市場最能夠評判美聯(lián)儲的決策是否正確，而股市相關性相對不敏感，但是反應通常又過大，并且以華爾街為代表的市場力量與美聯(lián)儲之間經(jīng)常發(fā)生博弈，市場力量因為自身利益因素并不能很準確地預判美聯(lián)儲的動作。

自新冠疫情以來，美國拜登行政當局通過擴大財政赤字（發(fā)債）和發(fā)放補貼，以應對疫情對于經(jīng)濟和就業(yè)的沖擊。同時，還采取了擴大基建投資、增加就業(yè)機會的措施，創(chuàng)造了不同于特朗普減稅的“新供給經(jīng)濟學”。從貨幣當局來看，美聯(lián)儲采取了量化寬松的貨幣政策，通過購買國債向市場注入大量基礎貨幣。在寬貨幣、寬信用政策助推下，盡管面對供給沖擊，美國經(jīng)濟依然強勁，通脹隨之不斷走高，創(chuàng)下歷史記錄。

整體來看，美國采取了順周期和逆周期調節(jié)并用，聯(lián)邦政府加杠桿、聯(lián)儲寬貨幣和信用，同時刺激了經(jīng)濟擴張和貨幣需求，也放大了周期波動，取得了高增長、高通脹的組合結果。當然，高通脹風險對于經(jīng)濟和金融體系的穩(wěn)定、美債和美股長期投資者的信心影響巨大。因此，美聯(lián)儲有必要下定決心實施加息縮債措施，在疫情高點已過、通脹高點回落、非農(nóng)就業(yè)改善等綜合時機具備時就可以啟動。

美聯(lián)儲獨立的角色和機制決定了其決策特色是漸進和穩(wěn)健，在控制通脹和防止經(jīng)濟衰退之間取得平衡。不過，由于美聯(lián)儲QE是逆周期調節(jié)，TAPPER卻將以先加息、后縮表的偏順周期調節(jié)的方式進行，周期波動也會先放大，這也決定了美聯(lián)儲必須采取更加漸進和務實的策略，引導通脹風險緩釋，取得控制通脹和防止經(jīng)濟衰退、美元穩(wěn)步加息和美債穩(wěn)步回降的雙平衡。美股盡管受其影響會放大波動，同時也將受益于美聯(lián)儲相對漸進穩(wěn)健的加息縮表，在強勁的經(jīng)濟基本面和盈利預期下仍有向上反彈的可能。

總之，盡管美國疫情防控、貨幣政策仍有不同于中國，但保持了經(jīng)濟增長和增加就業(yè)的基本盤相對穩(wěn)定，仍然可圈可點，有兩點值得參考借鑒，一是寬貨幣、寬赤字、降利率，二是穩(wěn)就業(yè)和消費，發(fā)放補貼。中國經(jīng)濟基本面沒有太大的問題，經(jīng)濟結構和收入分配是大問題。面對新冠疫情和經(jīng)濟下行壓力不減，尤其是供給沖擊、需求收縮、預期轉弱的三重壓力不減，還是應當錨定穩(wěn)增長的目標，抓住通脹風險總體可控的有利窗口，繼續(xù)加大逆周期和跨周期調節(jié)力度，包括繼續(xù)降準降息，不能該收時不收，更不能該放時不放或放不到位，不怕通脹起來就怕通脹起不來。況且，中國在歷史上應對高通脹、避免經(jīng)濟“硬著陸”也是非常有經(jīng)驗。高通脹對窮人和普通人群影響更大，按照共同富裕的要求發(fā)放普惠式補貼是一個對沖的好辦法。

從去年下半年開始，從政策層面上看，降準降息就已經(jīng)在進行了。無論是之前的煤電危機，還是因為恒大的爆雷引起的房地產(chǎn)流動性危機，都需要釋放流動性來緩解。降準可能就是釋放一個會保持流動性比較寬松的信號，這對于房地產(chǎn)等之前比較缺乏流動性的行業(yè)來講確實是一個利好。不過，從國家對穩(wěn)房價的表態(tài)來看，后續(xù)就算要繼續(xù)降準降息，可能也會偏向于定向降準，精準扶持中小企業(yè)。