圖片：REED YOUNG

德文·帕萊克

Insight Venture Partners 執行董事

2016年選股 企業軟件：盈利出現波動不會阻止公司在IT方面投資。

薩維塔·蘇布拉馬尼安

美國銀行美林證券公司，美國股權和量化策略部門主管

2016年選股：大盤股 要有定價權的。（參考迪士尼公司）

約書亞·布朗

主持人，Ritholtz Wealth Management 首席執行官

主要問題：在盈利前景不佳時，如何尋找價格將要上漲的股票？

凱特·沃恩

愛德華·瓊斯公司投資戰略師

2016年選股 消費股：美國消費者的花銷可以推動勞氏和Visa的增長。

肖恩·德里斯科爾

T. Rowe Price 公司全球自然資源股權戰略部門投資組合經理

2016年選股 天然氣分銷商：名字雖然沒有家喻戶曉，但都是現金牛。

詹姆斯·查諾斯

Kynikos Associates 創始人和總裁

2016年選股 小心醫療保健股：制藥公司和保險商將面臨降價的壓力。

薩維塔·蘇布拉馬尼安

論債務的危險：“發行高收益債的標準普爾500指數里的公司的估值已經低于持有投資級別債的標準普爾指數里的公司，這是1994年以來的第一次。 市場再次變得理性—投資者正在因為冒險而得到補償， 為了追求安全而付出更多?！?/p>

詹姆斯·查諾斯

論“中國的刺激”：“全球30%的GDP來自于中國或者是向中國出口大宗商品的國家和地區， 也就是澳大利亞、 南美洲、 非洲等。 所以， 現在全球三分之一的地區正在處于下行階段。中國的增長是一項龐大的經濟刺激計劃，如今正在接近尾聲?！?/p>

德文·帕萊克

關于企業軟件：“說到 《財富》 美國500強公司，它們都表示，從資本支出角度來看，它們收益最高的投資是在軟件上的投資。 IT預算已經連續15年增長， 我看它還要再增長15年?！?/p>

凱特·沃恩

關于悲觀論的積極一面：“不需要太多的好消息， 就能夠超越悲觀的預期， 推動股票上漲。也就是說， 前景或許要比你想象得好， 原因之一是利率仍然處于低位， 消費者的資產負債表依舊穩定?！?/p>

肖恩·德里斯科爾

關于廉價石油：“對于油價來說，每桶40美元左右將是一個為期10年的新常態。 生產力和新技術改變甚至摧毀了成本曲線?！?/p>

《財富》（中文版）——在股價上行和債券價值高企達六年多之后，投資者已經做好準備，應對2015年的下挫。然而，他們經歷了一年的蹺蹺板行情。美國的主要指數保持相對平穩，不過在這一年，中國經濟放緩、油價暴跌和隱隱出現的利率飆升讓投資者們夜里盜汗。很多人焦慮、猶豫不定，能夠看清的人并不多。

為了給讀者提供一些寶貴的干貨，《財富》雜志召開了由市場專家參加的圓桌會議，討論投資者在2016年去哪里賺錢。我們的專家小組成員有詹姆斯·查諾斯（James Chanos），對沖基金公司Kynikos Associates的總裁，基金的資金規模達25億美元；凱特·沃恩（Kate Warne），券商愛德華·瓊斯（Edward Jones）的投資策略師，該公司監管的資金達8,880億美元；德文·帕萊克（Deven Parekh），Insight Venture Partners公司的執行合伙人，這是一家聚焦于高科技的風投機構，已經募集了130億美元；薩維塔·蘇布拉馬尼安（Savita Subramanian），美國銀行美林證券公司（Bank of America Merrill Lynch）的美國股權和全球量化策略主管，該公司管理著1.9萬億美元資金；肖恩·德里斯科爾（Shawn Driscoll），T. Rowe Price公司的自然資源股權戰略部門（資金高達52億美元）的投資組合經理。請看本次討論的摘編。

采訪者約書亞·布朗（Joshua M. Brown）：女士們，先生們，標準普爾500指數（S&P 500）在2015年表現基本平穩。公司的盈利差不多持平，營業收入竟然下降了4%。股市的市盈率略有提高，但這是因為銀行的利率太低而造成的?？刹豢梢哉f，形勢會這樣持續一段時間？

詹姆斯·查諾斯：嗯，情況甚至比你說的更加糟糕，因為盈利不僅下滑，根據一般公認會計準則（GAAP），標準普爾500指數的盈利實際下降4%，而且更重要的是，盈利狀況的離散度沒有你想象得那么大?？鄢凸荆_實略有上漲，但若不是企業回購股票，每股的盈利還是下降。這就是另外一個關鍵的問題：一段時間以來，美股一直在通過財務手段來維持每股盈利的上漲。

凱特·沃恩：美國公司都在大談它們在海外如何賺錢，但當這些利潤在換成美元時，價值就下滑了。一個原因是油價下跌，另外一個原因是美元走強。如果把這兩個因素剔除，我們就會發現，盈利的增長并不強勁。但盈利終究還是有所增長，這實在是非常重要的。

德文，你做科技公司投資，你怎么看？

德文·帕萊克：科技很明顯地受到了更多的關注，我們認為，對于科技企業的投資仍然可能出現相對強勁的增長。分行業來看GDP，沒有哪一個行業在過去五六年期間像科技行業那樣增長。據有些人估計，僅僅軟件市場在過去10年里就翻了大約四倍，達到4,000億美元以上。我們看到的另外一個情況是，非科技行業的營業收入增長面臨困難。很多公司的盈利增加源自于縮減開支。這種情況只能夠維持這么久了。

凱特，你說過，沒有了盈利增長，以現在的股價很難找到看多的理由。增長會從哪里來？

沃恩：我們認為，油價在2016年不會跌得那么厲害，還認為美元也不會漲得那么兇。其他推動盈利增長的因素當然包括財務手段，也有成本削減和我們預計的一些并購。如果這些因素都成立，我覺得，盈利在2016年能夠實現一位數的增長。

薩維塔，美國銀行美林證券對盈利增長怎么看？

薩維塔·蘇布拉馬尼安：2016年會好轉一些。原因有兩個：我們預計，美元在2016年的強度只有2015年的一半，對標準普爾指數（S&P）的盈利的拖累會少一些。倘若油價穩定，那么妨礙2015年盈利增長的一大因素就消失了。

肖恩，你是做資源的，一直看空能源和其他大宗商品。你現在還堅持看空嗎？要知道，油價已經跌到30多美元了。

肖恩·德里斯科爾：我覺得石油還要經歷更多的苦難。所以，對于2016年的形勢，我可能與在座的一些人持有不同的觀點。

我預計石油會跌至運營現金成本。我們認為，每桶的價格會跌到25至30美元之間。我們預測，整個2016年都會是供過于求的局面。以前，每天的供應量是大約200萬桶。我們估計，2016年每天的供應量會跌至大約100萬桶。1986年，油價降至每桶10美元的低位，經濟合作與發展組織（OECD）的庫存到了大約70天的水平。以我們的模型來看，我們將在2016年6月或7月達到這一水平。

坦白地說，如果出現這種情況，高收益市場將會出現令人擔憂的跡象。能源、金屬和采礦占到了高收益指數20%的權重。我可以預見，將會發生與大宗商品有關的信用事件，導致信貸環境吃緊。我猜想，這將會讓2016年成為非常令人失望的一年。

如果油價觸及30美元，會對股票產生什么影響？

可以設想，頭條新聞會是北美地區的制造商慘遭殺跌，甚至可能會帶來地緣政治的影響。

蘇布拉馬尼安：當然，這可不是好現象。我覺得，我們會更多地看到我們在過去六年里看到過的情況。在這六年里，市場主要偏好兩個領域。一個是安全的分紅收益或者像債券一樣的防守型股票。另外一個是非典型股票，比如高科技股和生物科技股。這類公司沒有周期性，但是在未來會有相當強勢的增長。

所以，我們要更多地投在與經濟周期脫鉤的公司身上？

蘇布拉馬尼安：正是。我們會看到，在市場上，這兩類公司的市盈率漲破天。

沃恩：我覺得另外一個要問的問題是，油價在30多美元區間會持續多久，因為你不得不關閉大量的產能。在那個價位，很多生產商收回不了成本。隨后，你最終面臨的一個情況是很多人期待已久的產能縮減。

肖恩，你也是這個看法嗎？還是你認為，這是一次拖延更久的衰退？

德里斯科爾：1986年，油價達到了10美元，不到12個月又重回20美元。但那是一場漫長的熊市。如果我們沒有錯，而且信貸周期又出了事情，熊市要過上一段時間才會結束。對于油價來說，40美元左右將是一個為期10年的新常態。我認為，以2013年的美元價值計，150多年來的油價實際在30多美元。生產力和新技術改變甚至摧毀了成本曲線。

這樣，吉姆（Jim，詹姆斯的昵稱—編注），我想讓你談談大宗商品。油價比峰值下跌了63%以上。從2011年以來，銀價下滑了70%，黃金差不多腰斬，銅跌了55%。原材料見不著底，全球經濟還能增長嗎？

查諾斯：我們對大宗商品的周期做過很多的研究，發現了一些有趣的數字，表明在20世紀90年代和進入千禧年之后都發生了什么。大型上市礦業公司的全球資本開支從1991年的40億美元上升到了2001年的140億美元。在20世紀90年代，這是相當不錯的增長。中國在2001年加入了世界貿易組織（WTO），情況有了急劇的變化。全球的礦業資本開支由2001年的140億美元，增長到了2012年的1,250億美元。

這基本上就是過去15年里在新興市場和中國發生的故事。這里不只有中國：全球30%的GDP來自于中國或者是向中國出口大宗商品的國家和地區，也就是澳大利亞、南美洲、非洲等。所以，現在全球三分之一的地區正在處于下行階段，不是急劇下行，就是至少走在較快的下坡路上，這取決于你怎么看待中國的會計方法。全球的整體增長肯定會受到拖累，因為中國占到全球增長率的一個百分點，其他向中國出口商品的新興市場又大約占一個百分點。這是相當大的拖累。我覺得，我們低估了中國持續15年的、百年不遇的城市化進程給世界其他地方帶來的沖擊效應。這是一項龐大的經濟刺激計劃，如今正在接近尾聲。

我們一直說科技是增長的非典型引擎。Facebook的市值現在有3,000億美元。谷歌（Google）超過了5,000億美元。還有沒有足夠多的、未被充分利用的機會？投資者還能在其他什么地方找到增長？

沃恩：我覺得，從大宗商品價格的下降里受益的不僅有對大宗商品需求不多的科技公司，還有消費者常用品、消費者非必需品等企業。

我會關注像百事可樂（Pepsi）這樣的公司，它基本還能夠維持原來的增長，原因并非需求增長要有多高，而是因為大宗商品的價格走低造成的。

如果擴大尋找范圍，你可以看看能夠依靠可持續的競爭優勢來不斷地實現盈利增長，并且擁有不斷提高分紅紀錄的公司。越來越多的消費者在開始蓋房和上網，所以關注一下室內裝飾材料公司勞氏（Lowe's）吧。它受益于樓市復蘇，同時網絡給它帶來的競爭也有限。Visa的增長于高于平均水平，隨著世界各地的消費者棄用現金，它的增長會持續。諾華（Novartis）擁有行業里最佳的藥物產品，全球人口老齡化意味著對于公司三大類業務的需求將不斷提升。

德文，有投資者在展望2016年時說：“我希望看到增長，但是我可不想碰到增長周期逆轉，感覺自己像一個傻瓜?！边@類投資者的機會在哪里？

帕萊克：你說過，在科技行業里，富者愈富。在某些細分行業里也是如此?；ヂ摼W廣告（比如Facebook和谷歌）就是一個很好的實例。

不過，軟件業提供了不同的實例?？纯催^去五年，分析一下三類公司的市場—前10家公司、第11位到第100位的公司以及其余公司的營業收入，你會發現前十大公司在過去的10多年里在損失市場份額，第11位到第100位的公司的市場占有率基本恒定，其余公司的市場份額則增加了11個百分點。在最近五年，整塊蛋糕以實際美元計算已經翻了一番。

那么在軟件行業里，投資者應該關注哪些領域？云還是客戶關系管理？

帕萊克：我們關注企業軟件，然后是消費者互聯網。我們相信，在這兩個領域里仍然有巨大的機會。我視軟件為推動世界進步的工具。沒有不能用軟件的商業流程。無論是你在早上來到一臺自動柜員機前，還是坐進一輛出租車里，軟件對于互動交流的影響范圍越來越廣。

說到《財富》美國500強公司（我們花了大量的時間跟它們交流），它們都表示，從資本支出角度來看，它們收益最高的投資是在軟件上的投資。

因此，它們的IT預算也越來越高。IT預算已經連續15年增長，我看它還要再增長15年。

我并不認為所有的科技都具備同樣的顛覆性，原因來自于消費者金融科技。整個消費者金融科技一直在融資，比如從事出貸和轉賬的企業。這些公司瞄準的是花旗銀行（Citibank）等大銀行所有主要的業務的非居間化領域。

有一樣東西被低估了，那就是那些依然存在價值的金融品牌。我們不是Lending Club里的投資者，但是問問投資者，增長最快的一個渠道是什么，他們就會告訴你說是直郵廣告，即便它聽上去不是很誘人。問問直郵在他們中間的未提示品牌知名度有多高，我想不會很高。

但是，花旗的未提示品牌知名度就特別高。那么，銀行在做什么？它們沒有對這種非居間化業務不聞不問。它們積極制定更好的技術解決方案，向消費者提供類似的服務；或者是收購商業模式相同但具備了下一代技術的新創企業。在很多行業里都出現了這種情況。

肖恩，在能源和資源方面，我們怎么在2016年賺錢？

德里斯科爾：有兩條思路，我想將它們作為我們戰略里的主要內容。其中之一是提供用于供暖的天然氣的本地分銷公司。向你家里供氣的基礎設施已經相當陳舊了，有必要更換那些從 20 世紀 70 年代以來開始使用的管道，這使得這些公司可以提高它們的收費基數。

增長率達百分之八九的企業，在動蕩的經濟環境里會有好的表現。除了潛在的業務增長之外，投資者還可以拿到超過3%的分紅。在這方面，我們最喜歡的公司是Atmos Energy和NiSource。我覺得，這兩家公司都是潛在的收購目標，我們有可能碰到它們在一天時間之內暴漲。

我長期喜歡的另外一條思路就是特殊化學品行業。它們在石油化工行業里處于產業鏈的末端。所以，從理論上來講，它們的投入在下降，但是它們向消費者推銷品牌產品—它們不必降低價格。我們持股最多的專業化學品公司之一，是RPM International。該公司主要通過大型零售商向美國建筑市場銷售涂料。它擁有Rust-Oleum和DAP等品牌，非常符合我們的結構化觀念：大宗商品生產商的受損將讓消費者獲益。公司已經連續41年提高分紅。

薩維塔，2016年我們應該怎么做？

蘇布拉馬尼安：嗯，我想說，每個人談論的每一件事都顯示，市場上存在著相當強的通貨緊縮力量。優步（Uber）給出租車的價格造成了壓力。酒店因為Airbnb而受傷。人口結構是另外一種正在發揮作用的通貨緊縮的力量。老年人在服裝和汽車上的花銷減少，在醫療保健上的花銷更多。

我認為，有定價權的公司將會獲勝。在通貨緊縮的環境里，定價可能比以往更加重要。有些讓人驚奇的是，很多擁有定價權的公司是一些全球性的大品牌。比如迪士尼（Disney）這樣的公司：即便在美國中產階級感覺最嚴重的衰退里，他們還是愿意支付每年上漲6%的價錢，帶著孩子們去主題公園玩。

人們在孩子身上最舍得花錢。

蘇布拉馬尼安：你會因為孩子哭鬧而為他們繼續花錢，你希望他們快樂。那只是一個例子。但是，任何真正有能力定價的公司都是人們想要投資的。

你不久前的研究指出，小盤股連續數周出現資金流出。你說，這符合相關公司基本面不佳的現狀，應了一種看法，即可能的加息對于這些公司來說不一定是好消息。你認為，這樣的主題還會繼續嗎？

蘇布拉馬尼安：是的。我認為，我們可能處在一個再一次由超級大盤股引領的牛市。小盤股歸根到底是股權的信用游戲。它們依靠資本成長，隨著資本成本的增加，信貸市場就會出事。我們已經發現了問題，小盤股的基本面增長一直乏力。

有趣的是，對信貸敏感的股票已經開始遭難。請注意，發行高收益債的標準普爾500指數里的公司的估值已經低于持有投資級別債的標準普爾指數里的公司，這是1994年以來的第一次。市場再次變得理性—投資者正在因為冒險而得到補償，為了追求安全而付出更多。

吉姆，2016年我們拿手里的錢做什么？

查諾斯：嗯，我是一個悲觀型的人。我會告訴讀者和觀眾，他們也許應該回避一些東西?，F在沒有人談論醫療保健，盡管醫療保健的成本在整個經濟增長和GDP里的比重開始下降，但是在2014年和2015年出現了新的情況：消費者的實際醫療支出比例更高了。

不管是因為公司持續削減福利，還是因為平價醫療法案（Affordable Care Act）、奧巴馬醫改（Obamacare），患者付給保險公司的費用提高了，人們實際掏的錢更多了。這會產生影響，當然也會產生政治影響。我認為，醫療保健行業的量價輕松增長的日子已經過去了，現在的價格正在處于相當高的位置。

那么，誰受的影響最大？大制藥廠？還是生物科技公司？

查諾斯：對于任何以大膽提價作為其商業戰略的公司都要小心，這個我們都知道。我認為，人們會越來越關注平價醫療法案的負面影響。2010年，在奧巴馬醫改被通過時，我們做空了醫療保健股。我不夠聰明，沒有選擇做多；我們沒有看到，它對行業的未來是一個巨大的利好。現在，那些日子，也就是輕松增長的日子，已經離我們而去了。如今，我們開始關注一些不利的因素。

帕萊克：我對吉姆的觀點做一個補充，花30秒給你講一個故事。有一次，我不得不做一次核磁共振成像（MRI）。結果保險公司打電話找我，說如果去這家提供商，要900美元，去那家提供商，要3,000美元。你愿意去第一家提供商嗎？它在10個街區之外。我說：“我為什么要這么做？”因為這么做不用給保險公司付錢。他說：“因為這是我們減少醫療保健成本的唯一方法。”這是來自于一個呼叫中心的某人的不可思議的回答。

可這一切都是因為技術。我在當天預訂了那個核磁共振成像服務。所以，我想，那種影響、定價透明度、技術，終將延伸到幾乎所有市場。（財富中文網）

謝謝各位！

譯者：古正

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