????只要他想這么干，本·伯南克（Ben Bernanke）絕對(duì)會(huì)是一個(gè)掃興派。在6月19日召開(kāi)的季度新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)（Federal Reserve）主席伯南克暗示，有可能會(huì)對(duì)金融危機(jī)期間推出的高度刺激性的貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，正是這一政策導(dǎo)致美股近期屢創(chuàng)新高。在華爾街看來(lái)，他的講話那叫一個(gè)掃興。伯南克宣布，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)像他預(yù)期的一樣持續(xù)得到改善，美聯(lián)儲(chǔ)將在今年晚些時(shí)候開(kāi)始削減每月850億美元的債券回購(gòu)計(jì)劃，并在2014年年中之前完全終止該計(jì)劃。隨后幾天內(nèi)，由于擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)停止持續(xù)的政策支持將導(dǎo)致歷時(shí)四年之久的牛市出現(xiàn)停滯，股市、債市和大宗商品市場(chǎng)同時(shí)集體暴跌。

????如今許多投資者都在問(wèn)這樣一個(gè)明顯的問(wèn)題：這預(yù)示著大拋售時(shí)代的到來(lái)，抑或僅僅是一個(gè)代表購(gòu)買良機(jī)的小插曲？事實(shí)上，在伯南克講話一周之后，股市出現(xiàn)反彈。既然股市已經(jīng)吸收了利空消息，也沒(méi)有遭受多大的傷害，我們是不是就可以大舉進(jìn)軍股市了呢？

????不幸的是，各種數(shù)字提供了一個(gè)明確的否定回答。這并非一個(gè)臨時(shí)性反轉(zhuǎn)，而是一個(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的開(kāi)始，它將對(duì)股市構(gòu)成一個(gè)重大的利空消息。過(guò)去五年間，美聯(lián)儲(chǔ)采取了一系列非同尋常的措施，把利率壓低到接近通脹率的水平。這導(dǎo)致投資者爭(zhēng)相購(gòu)買股票，因?yàn)樽鳛橥顿Y替代品的債券收益率一直非常低，無(wú)法引起他們的購(gòu)買欲望。美聯(lián)儲(chǔ)的政策導(dǎo)致股價(jià)虛高，它背后并沒(méi)有理性的數(shù)據(jù)支撐。股票基本面——股息收益率和盈利能力——根本無(wú)法支撐這么高的市值。現(xiàn)在嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)形勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的刺激方案一度支撐了市場(chǎng)，但現(xiàn)在要回歸正常，將會(huì)讓市場(chǎng)嘗盡苦頭。

????自從6月中旬伯南克強(qiáng)硬表態(tài)以來(lái)，十年期國(guó)庫(kù)券的收益率從5月初1.63%的水平竄升到2.5%以上，價(jià)格下跌了近7%。這樣一來(lái)，與股票相比，債券就顯得非常具有吸引力，這一趨勢(shì)必將持續(xù)存在。但迄今為止，股市幾乎還沒(méi)有反映出它所面臨的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。伯南克講話五個(gè)交易日之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）下降不足5%便開(kāi)始反彈。各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，股市要想突破當(dāng)前微不足道的個(gè)位數(shù)的回報(bào)率，股價(jià)顯然偏高。這仍然是一種過(guò)于樂(lè)觀的看法。如果投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷加強(qiáng)，股價(jià)將遭受更大的下挫。而鑒于目前股市在意外沖擊面前極其脆弱，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)加強(qiáng)很可能會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。

????2009年3月探底以來(lái)，美國(guó)股市持續(xù)走高，截至今年6月初累計(jì)上漲幅度高達(dá)150%。促使股市上漲的主要原因有兩個(gè)。第一個(gè)是公司利潤(rùn)大幅上漲。2004年年底到2012年年初，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股每股盈利上漲50%，創(chuàng)下每股89美元的新高。但是疲軟的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不能完全解釋過(guò)去幾年間出現(xiàn)的利潤(rùn)大幅上漲。利潤(rùn)上漲的主要原因是美國(guó)公司一方面小幅改善收入，另一方面大幅削減成本，拉大利潤(rùn)值。勞動(dòng)力成本下降在其中扮演著關(guān)鍵角色。2012年《財(cái)富》美國(guó)500強(qiáng)公司的利潤(rùn)達(dá)到接近記錄的8,200億美元，較2004年上漲60%，而雇員人數(shù)僅僅增加了10%。

????第二個(gè)也是最主要的原因是，美國(guó)實(shí)際利率水平持續(xù)偏低，甚至低至零利率的水平。一句話，美聯(lián)儲(chǔ)在托著股市。“股市的主導(dǎo)力量是貨幣政策而非盈利增長(zhǎng)。”AQR資本公司（AQR Capital）執(zhí)行董事安蒂·伊爾曼恩（Antti Ilmanen）說(shuō)，該公司的管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到800億美元。“低折現(xiàn)率推高了各種資產(chǎn)的價(jià)格，是造成股市表現(xiàn)如此強(qiáng)勁的主要原因。”歷史性的盈利上漲以及前所未有的低利率是極其不同尋常的現(xiàn)象，它們不但不會(huì)再現(xiàn)，而且必然會(huì)逆轉(zhuǎn)。

????最大的威脅來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整。對(duì)股市而言，調(diào)高利率無(wú)異于一針鎮(zhèn)定劑。盡管這并不必然表示股價(jià)不可能再繼續(xù)上漲，但上漲的前提條件是盈利增長(zhǎng)速度要達(dá)到非常高的水平，足夠彌補(bǔ)利率上漲帶來(lái)的不利影響。但這是不可能的，因?yàn)槟壳暗睦麧?rùn)值已接近泡沫水平了。2012年《財(cái)富》美國(guó)500強(qiáng)公司的銷售回報(bào)率達(dá)到6.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)5.6％的歷史平均水平。“處于盈利高峰時(shí)，你會(huì)預(yù)期利潤(rùn)回歸正常，而不是比現(xiàn)有水平增長(zhǎng)更快。”伊爾曼恩說(shuō)。事實(shí)上，自從2012年年初達(dá)到峰值以來(lái)，標(biāo)準(zhǔn)普爾成份股的盈利狀況一直保持平穩(wěn)。

??? 即便經(jīng)過(guò)近期的股市調(diào)整，希勒的市盈率仍然高達(dá)23.6。自1924年以來(lái)周期調(diào)整市盈率達(dá)到如此高位的幾率不到20%。問(wèn)題在于，購(gòu)買股票時(shí)的周期調(diào)整市盈率越高，未來(lái)回報(bào)率就會(huì)越低。AQR資本公司的聯(lián)合創(chuàng)始人克利夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）深入研究了投資者在不同周期調(diào)整市盈率購(gòu)入股票后未來(lái)十年間的回報(bào)率情況。阿斯尼斯發(fā)現(xiàn)，按照目前23倍左右的周期調(diào)整市盈率為起點(diǎn)，經(jīng)調(diào)整通脹率，未來(lái)十年間投資者的回報(bào)率平均只有0.9%——這一數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及政府債券的回報(bào)率。

????這一數(shù)字足夠讓人冷靜下來(lái)，它提供了一個(gè)有價(jià)值的警告。不過(guò)需要記住的是，這只是平均值，人們?cè)谶^(guò)去許多個(gè)十年間的投資表現(xiàn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于這一平均值。我們首先考察一下最樂(lè)觀的情況。假設(shè)市盈率倍數(shù)（目前為18.4）保持不變——當(dāng)然這是一個(gè)很大膽的假設(shè)——總回報(bào)率等于股息收益率和盈利增長(zhǎng)二者之和。目前股息收益率為2%。長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)通脹調(diào)整的每股盈利年均漲幅為1.5%左右。二者相加得出3.5%的真實(shí)總回報(bào)率。再加上2%左右的通脹率，得出預(yù)期回報(bào)率5.5%。

????考慮到目前盈利數(shù)字已經(jīng)處于高位，其增長(zhǎng)率可能連1.5％都達(dá)不到。銳聯(lián)資產(chǎn)管理公司（Research Affiliates）投資管理總監(jiān)克里斯·布賴特曼（Chris Brightman）認(rèn)為盈利增長(zhǎng)率可能為1%左右，因此總回報(bào)率將是5%。這一數(shù)字在目前情況下還不算壞，因?yàn)槭昶趪?guó)庫(kù)券的收益率只有它的一半。銳聯(lián)資產(chǎn)管理公司為多個(gè)基金提供戰(zhàn)略管理服務(wù)，這些基金管理著價(jià)值1,420億美元的資產(chǎn)。

????但是布賴特曼承認(rèn)，將來(lái)很可能會(huì)出現(xiàn)重大調(diào)整，導(dǎo)致未來(lái)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這一數(shù)字。“投資者可能突然意識(shí)到，快速的盈利增長(zhǎng)預(yù)期根本不現(xiàn)實(shí)，或者這是一個(gè)非常可怕的世界。”布賴特曼說(shuō)。如果發(fā)生這種情況，股價(jià)必然要有大的回調(diào)才能吸引投資者。根據(jù)阿斯尼斯計(jì)算，周期調(diào)整市盈率一般要低于16，投資者才有可能預(yù)期獲得10%或者更高的年均回報(bào)率（包含通脹）。市場(chǎng)估值要達(dá)到這一水平，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)必須從目前的水平下調(diào)三分之一，降到1,100點(diǎn)左右。對(duì)投資者而言，一方面這是件糟糕的事情，另一方面也將成為自2009年年初以來(lái)的首個(gè)重大股票購(gòu)進(jìn)時(shí)機(jī)。