????退出問題資產(chǎn)救助計(jì)劃的時(shí)候，高盛選擇積累政治資本而不是盡力爭取最好條件。

????作者：William D. Cohan

????高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）斗了幾十年了，簡直就是華爾街版的煙鬼喬?弗雷澤(Smokin' Joe Fraser i)對(duì)陣穆罕默德?阿里（Muhammad Al）。此前，在誰能設(shè)計(jì)出更加有利可圖的退出問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）這一回合中，摩根士丹利勝出，該公司成功的比高盛少用1.5億美元就擺脫了美國政府的鎖鏈。去年秋天，摩根士丹利和高盛都向政府申請(qǐng)TARP資金援助，而這兩家銀行得到的注資也同是100億美元。作為交換，高盛和摩根士丹利同意支付紅利，授予政府以設(shè)定價(jià)格分別購買兩家銀行價(jià)值15億美元股票的認(rèn)股權(quán)證。

????少花1.5億美元對(duì)于摩根士丹利來說是個(gè)好消息。最近這段時(shí)間，摩根士丹利好像一只又大又丑的熊，而相比之下，高盛則更像一只翩翩飛舞的蝴蝶。2009年上半年，高盛的盈利狀況很好，賺了51億美元，這是自公司成立以來最好的半年反彈了。而同期摩根士丹利卻賠了3.45億美元。

????確實(shí)，摩根士丹利取得了一些小勝利。去年秋天高盛每股股價(jià)跌至49美元的低點(diǎn)，現(xiàn)今上漲了3.4倍至約164美元；同期，摩根士丹利的股價(jià)由去年十月低得驚人的6.71美元上漲了約5倍至現(xiàn)在的30美元。摩根士丹利還成功收購了美邦（Smith Barney），這筆買賣讓公司擁有了全球最大的經(jīng)紀(jì)部門，并籌集了70億美元的新資本。

????認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值

????兩家銀行去年秋天給政府的認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值不會(huì)因?yàn)楣墒卸唐诓▌?dòng)而受到影響，因?yàn)檫@兩份認(rèn)股權(quán)證的有效期為10年。認(rèn)股權(quán)證的身價(jià)極有可能在這十年間大幅上升，因?yàn)槊考夜镜墓蓛r(jià)都會(huì)上漲，超過約定收購價(jià)格。實(shí)際上，在高盛與摩根士丹利同政府進(jìn)行談判的時(shí)候，兩家銀行的實(shí)際股價(jià)就已經(jīng)超過兩份認(rèn)股權(quán)證上規(guī)定的收購價(jià)了。

????這種盈利的可能性在華爾街經(jīng)常被稱為股票的“不穩(wěn)定性”，這里當(dāng)然指的是高盛和摩根士丹利的股票。不穩(wěn)定性是一個(gè)非常重要的指標(biāo)，布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型（Black-Scholes Model）就是用這個(gè)指標(biāo)來確定這樣的認(rèn)股權(quán)證價(jià)格的。（曾幾何時(shí)，費(fèi)希爾?布萊克（Fischer Black），也就是開發(fā)這個(gè)期權(quán)定價(jià)模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾就職于高盛。）

????在過去幾周中，高盛和摩根士丹利已經(jīng)連本帶利還清了它們從美國財(cái)政部借來的資金，把認(rèn)股權(quán)證又贖了回來。認(rèn)股權(quán)證規(guī)定，美國政府可以在2018年10月之前，以每股122.9美元的價(jià)格購買1220萬股高盛股票。高盛為贖回認(rèn)股權(quán)證花了11億美元。

????摩根士丹利花了9.5億美元贖回了自己的認(rèn)股權(quán)證。其認(rèn)股權(quán)證規(guī)定，美國政府可以在2018年10月之前，以每股22.99美元的價(jià)格購買高盛6525萬股。（認(rèn)股權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格是去年10月28日認(rèn)股權(quán)證生效之日，根據(jù)連續(xù)20天股票交易價(jià)格均價(jià)所確定的。）

????所以，給高盛的注資每年能給我們納稅人帶來23%的回報(bào)率，而摩根士丹利的投資會(huì)帶來20%的回報(bào)率。負(fù)責(zé)談判的財(cái)政部發(fā)言人表示：“我們?yōu)檎J(rèn)股權(quán)證估價(jià)的過程很好的保護(hù)了納稅人利益。”但是這位發(fā)言人拒絕提供這些交易是如何達(dá)成的相關(guān)信息。

????有消息稱，財(cái)政部使用布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型和外部估價(jià)的方式來確定認(rèn)股權(quán)證價(jià)格。外部估價(jià)委托給了三家獨(dú)立顧問公司——聯(lián)博（Alliance Bernste）、金融服務(wù)業(yè)集團(tuán)（FSI Group LLC）和彼得蒙特投資顧問公司（Piedmont Investment Advisors）。

????摩根士丹利如何做到的？

????那么，為什么摩根士丹利付的錢要少一些呢？答案不像有些人所說，是因?yàn)槟Ω康だツ曩r了錢，所以談判籌碼多；而高盛賺了很多錢，所以談判籌碼就少。也不是因?yàn)椋偃缒Ω康だl(fā)行額外股票的話，很可能會(huì)使認(rèn)股權(quán)證的部分作廢。（高盛也可以這么做的。）

????熟悉兩家公司的人士透露，原因是摩根士丹利決定跟政府及其第三方顧問進(jìn)行談判，而高盛剛開始談判就轉(zhuǎn)變了策略。（高盛的決策過程可能受到了我的同事艾倫?斯隆（Allan Sloan） 最近的專欄文章影響。在這些文章里，艾倫批評(píng)高盛試圖從去年秋天拯救它的納稅人身上賺昧心錢。）

????在跟財(cái)政部達(dá)成認(rèn)股權(quán)證協(xié)議之前，摩根士丹利和高盛各自用布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行了分析，還試圖招攬私募股本公司、對(duì)沖基金和其他可能會(huì)考慮收購它們的公司。有消息說，它們最終得出的“不穩(wěn)定性”是在25到30之間，但是財(cái)政部想要更高的收益。

????政治資本VS市場價(jià)格

????最后，高盛選擇“完全支付賬單——政府要多少給多少，”結(jié)果不穩(wěn)定性為45，回購價(jià)格為11億美金。高盛最初提出用6.5億美元回購認(rèn)股權(quán)證，然后提高到9億，最后才確定最終價(jià)格。一位華爾街高管說，高盛其實(shí)是花錢買“政府青睞”，高盛似乎也承認(rèn)了這種說法。

????高盛CEO勞埃德?布蘭克費(fèi)恩（Lloyd Blankfein）公開表示：“這筆錢反映了政府對(duì)我們的援助。政府出手挽救了金融系統(tǒng)、我們的公司和股東。我們非常感激政府的做為，很高興政府能用這筆錢振興經(jīng)濟(jì)，這是目前的重點(diǎn)，跟我們所有人都相關(guān)。”

????摩根士丹利卻采取了狠狠殺價(jià)的方式，但是仍然需要支付一大筆紅利，最后確定的不穩(wěn)定性是“40”，回購價(jià)格定在了9.5億美元。過去，摩根士丹利股票的不穩(wěn)定性一般都要高于高盛，也就是說布萊克——斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型會(huì)給摩根士丹利的股票以更高的定價(jià)，因?yàn)檫@個(gè)模型很看重不穩(wěn)定性。有鑒于此，低的回購價(jià)格就更搶眼了。

????盡管這一輪是摩根士丹利勝出了，但是高盛似乎在賺錢方面更勝一籌，賺錢可是華爾街存在的根本。盡管過去一年摩根士丹利的盈利狀況不佳，但是可千萬別認(rèn)為它不行了。