????1987年后的改革確保了股市實(shí)時(shí)對(duì)消息做出反應(yīng)，這增加了未來(lái)的不確定性。

????作者：Michael V. Copeland

????讓我們想想，上周一道指下跌近700點(diǎn)。周二反彈270點(diǎn)，周三繼續(xù)回升172點(diǎn)。這個(gè)交易周最后幾天會(huì)收高嗎？還是會(huì)以令人惡心的大跌收?qǐng)觯?/p>

????就某些方面而言，上述兩種情況都不算出人意料之外。股市的劇烈回轉(zhuǎn)，不論是漲是跌，都被稱為“波動(dòng)”。這是當(dāng)今股市的一個(gè)特征，對(duì)此我們幾乎已經(jīng)習(xí)以為常。但僅僅提及市場(chǎng)“波動(dòng)”完全無(wú)助于解釋為何會(huì)出現(xiàn)如此劇烈的擺動(dòng)。

????那到底該如何解釋這一現(xiàn)象呢？

????在1987年，股市也經(jīng)歷了類似令人驚嘆的價(jià)格擺動(dòng)，這段時(shí)期在今天經(jīng)常被提及。但二十年前交易機(jī)制的結(jié)構(gòu)同今天的截然不同，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)之所以波動(dòng)，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的交易機(jī)制效率低下。

????當(dāng)時(shí)，整個(gè)交易體系內(nèi)到處都存在延遲。在芝加哥的證券經(jīng)紀(jì)人不知道紐約的實(shí)時(shí)情況。股市間缺乏協(xié)調(diào)。在1987年10月19日的黑色星期一，道指狂跌近23%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）大跌20%，納斯達(dá)克（Nasdaq）的經(jīng)紀(jì)人干脆不再接電話（這實(shí)質(zhì)上導(dǎo)致交易停止，因此納斯達(dá)克指數(shù)僅下跌了11%）。

????紐約證券交易所（NYSE）關(guān)閉，商品市場(chǎng)也一樣。在所有市場(chǎng)里，流動(dòng)性都枯竭，人人都在黑暗中摸索，試圖拼湊出到底發(fā)生了什么事情（與此同時(shí)，程式買(mǎi)賣出現(xiàn)，導(dǎo)致問(wèn)題惡化）。

????斯坦福大學(xué)（Stanford）商學(xué)院教授海姆?孟德?tīng)柹℉aim Mendelson）25年多來(lái)一直在研究證券市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股價(jià)的影響。他表示：“始于1987年的研究表明，股票普遍喪失流動(dòng)性與股價(jià)下跌之間有很強(qiáng)的聯(lián)系。當(dāng)流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏時(shí)，價(jià)格大幅下跌。”

????在1987年的股市大災(zāi)難后，布蘭迪委員會(huì)（Brady Commission）開(kāi)始修改交易機(jī)制。各證券市場(chǎng)間建立了更好的協(xié)調(diào)和聯(lián)系。現(xiàn)在人人都同樣能接觸到最新的信息。納斯達(dá)克通過(guò)加大使用電子交易解決了自身問(wèn)題。在1987年以前，納斯達(dá)克的經(jīng)紀(jì)人可以不認(rèn)自己的報(bào)價(jià)；現(xiàn)在不可能了。布蘭迪委員會(huì)還實(shí)施了所謂的自動(dòng)暫緩交易機(jī)制（circuit breaker），若波動(dòng)過(guò)大，將停止某只股票或整個(gè)市場(chǎng)的交易，在理論上，這能使人們進(jìn)行反向操作，使市場(chǎng)重新具有流動(dòng)性。

????目前的股市透明、（通常）具有流動(dòng)性且高效。那為何還會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)？孟德?tīng)柹J(rèn)為，目前的波動(dòng)主要有兩個(gè)組成部分。其一是1987年后的交易機(jī)制修改的作用，以及新信息傳播及其反映在股價(jià)上的速度。

????孟德?tīng)柹f(shuō)道：“假如你看了周一官方說(shuō)我們已正式處于經(jīng)濟(jì)衰退的公告，盡管我們已多少有些察覺(jué)到經(jīng)濟(jì)衰退，但沒(méi)人知道衰退那么早就開(kāi)始了——因此這是一個(gè)不利的新消息。而這個(gè)不利的新消息會(huì)使得股價(jià)下跌。在一個(gè)高效的市場(chǎng)中，這個(gè)過(guò)程會(huì)相當(dāng)快。股市正運(yùn)轉(zhuǎn)正常，遺憾的是，其前進(jìn)方向不是我們所樂(lè)見(jiàn)的。”

????上周一的消息是否是（股指）大跌近700點(diǎn)，然后隔天反彈270點(diǎn)的根據(jù)，指向了當(dāng)今市場(chǎng)波動(dòng)性的第二個(gè)組成部分：不確定性。孟德?tīng)柹硎荆骸坝捎趯?duì)于經(jīng)濟(jì)本身極端不確定，新信息對(duì)股價(jià)有極大影響。我對(duì)此的觀點(diǎn)是，今天的波動(dòng)性反映了新信息。你可以主張新信息不應(yīng)該有如此大的影響，那么，好啊，你就進(jìn)行反向操作吧。”

????只要經(jīng)濟(jì)還存在不確定性，隨著神經(jīng)緊張的投資者對(duì)新消息做出反應(yīng)，波動(dòng)性就將持續(xù)。孟德?tīng)柹硎荆骸凹僭O(shè)你可以知道本次危機(jī)將在一兩年內(nèi)消除，一切將恢復(fù)到常態(tài)，那么或許你想購(gòu)進(jìn)大量股票。那你現(xiàn)在為什么不買(mǎi)呢？因?yàn)槟悴恢缹?lái)會(huì)發(fā)生什么事情。”

????與1987年不同的是，沒(méi)有結(jié)構(gòu)修復(fù)能安撫股市；股市運(yùn)轉(zhuǎn)正常。而試圖阻止投資者對(duì)每條新信息感到恐慌甚或欣喜，根本毫無(wú)可能。孟德?tīng)柹χf(shuō)道：“你當(dāng)然可以認(rèn)為人們對(duì)于新信息反應(yīng)過(guò)度，但大部分人都會(huì)同意這一點(diǎn)，即你不該控制人們的心理。”

????市場(chǎng)波動(dòng)已有一段時(shí)間，這一方面是因?yàn)椴▌?dòng)本身就內(nèi)置于市場(chǎng)的交易機(jī)制中，另一方面是因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)尚未走出暗林。不過(guò)，通過(guò)觀察市場(chǎng)的大起大落，可以了解事態(tài)發(fā)展的趨勢(shì)。本?伯南克（Ben Bernanke）的聲明或油價(jià)未能對(duì)市場(chǎng)造成大的影響，換言之，波動(dòng)性減弱，表明經(jīng)濟(jì)的不確定性也減弱了。或許到那時(shí)就該再次買(mǎi)進(jìn)了。