????雷曼垮臺和美林被收購表明，基于增加風險和舉債經營的商業模式根本行不通。

????作者：Shawn Tully

????有傳言稱雷曼兄弟（Lehman Brothers）首席執行官迪克?富爾德（Dick Fuld）近來想要熄滅該公司的超大標志燈——在位于紐約劇院區的雷曼總部從早到晚閃爍該公司名稱的超大面板。

????據說雷曼每年為這些燈花費50萬美元。但紐約市拒絕了富爾德的請求，因為按照要求，時代廣場區域的建筑都應保持正面明亮，以創造令游客驚嘆不已的拱形走道效果。

????雷曼總部的燈還亮著，但對于這家已有158年歷史的公司而言，它們就快熄滅了，這也標志著其所代表的華爾街商業模式的終結。

????既然雷曼已宣布破產，而美國銀行（Bank of America）也正斥資500億美元收購美林（Merrill Lynch），華爾街投行幸存者的數量在6個月內從5個銳減到2個：高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）。

????隨著美林以及它之前的貝爾斯登（Bear Stearns）被巨型商業銀行收購，我們正見證多樣化的綜合銀行模式戰勝華爾街銀行模式，后者致力于交易有價證券以及向商業客戶提供咨詢服務。

????最終這一趨勢可能也將波及摩根士丹利和高盛。即使他們能避開從前同伴的命運，他們的時代也已經一去不復返了。

????老式華爾街的滅亡并非僅僅關乎投資按揭貸款失利或是迪克?富爾德的驕傲自大，其標志著一種老式的、高風險的戰略的失敗，該戰略依靠宏觀經濟繁榮，給予（無特別成績而只是）趕上了牛市、入對了行的雇員明顯過高的薪酬。

????債臺高筑

????華爾街所變的戲法在于使用股東提供的現金大肆進行舉債經營，并利用負債積累大規模的有價證券投資組合。

????只要利率持續下降，該投資組合的價值將上漲，很小的股本基數將產出巨大收益。這正是雷曼自1994年被美國運通（American Express）分拆后大部分時候所經歷的情況，除了亞洲貨幣危機和技術經濟萎縮導致的幾次短暫險情外。

????基于利潤大幅上漲，雇員們開始拿著在體育界和好萊塢以外聞所未聞的高薪。

????這一模式有一個明顯的、致命的缺陷。華爾街的收益不再主要源自反復交易，而是大肆舉債經營和高風險相結合的產物。當好運不再，就像一年多前信用危機開始，支撐整個舉債經營的股東財富被徹底摧毀。

????這正是在雷曼所發生的情況。今天它的股票以20美分左右交易，這就意味著雷曼除了上周大幅削減股息外，還“成功”摧毀了股東財富。然而其雇員以住宅、游艇、股票投資組合等形式拿走了數百億美元的過高薪酬。

????為何會出現這樣的情景？有四個主要原因：

????舉債經營比率過高

????2004至2007年間，通過購買多由住宅和商業房產貸款支撐的有價證券，雷曼的資產負債表擴充了近3千億美元。然而在此期間該公司的股本僅增加了60億美元。

????其結果是資產與資本的比率從本就頗高的24飆升至31。因此若投資組合的總價值下降約3%，股東的股本將被徹底侵蝕。

????產品風險越來越大

????這些年來，華爾街那些曾經回報頗豐的業務已經商品化，其中包括替客戶交易和認購債券。

????因此雷曼，以及美林和其他一些公司，引入利潤率更高的產品，其中最顯著的是包裝和交易越發奇異的按揭貸款支持之有價證券類型。這使得雷曼等公司得以保持較高利潤。但這一轉變徹底改變了他們的業務。

????華爾街對于客戶的依賴大大較低，而對于自營交易（proprietary trading）的依賴大大增強。在貝爾斯登垮臺前，它和雷曼、美林、摩根士丹利以及高盛有超過60%的收入來自交易，其中大部分源自自營交易，而在上世紀90年代晚期，該比例約為40%。

????華爾街公司逐漸發展成巨型對沖基金。現在它們的命運也與許多過度舉債經營的對沖基金相同。

????巨額賭注，短期借款

????同美國銀行或摩根大通不同，雷曼及其他獨立投資銀行沒有穩定的零售存款基礎用來購買有價證券。

????相反的，他們依賴需要不斷進行再融資的短期借款。只要他們持有的按揭貸款和其他有價證券價值穩定或不斷上升因而容易售出，這沒有任何問題。但隨著房地產開始暴跌，雷曼及其難兄難弟無法售出所擁有的有價證券，除非大幅虧本銷售。

????而至于貝爾公司，由于擔心借出的錢被用于無法售出的有價證券，債權人拒絕對貝爾的商業票據進行續期。

????雷曼確實有權使用新創建的美聯儲窗口進行短期融資。但這也救不了它，因為基本的問題仍然存在：當市場出現恐慌，債權人將停止放款，從而迫使華爾街以低價拋售所持有的有價證券。

????另一方面，大型商業銀行能持有有價證券直至市場反彈。這給它們以巨大的優勢，也解釋了為何它們的模式將獲勝。

????薪酬過高

????華爾街的慣例是，在行情好時拿盡可能高的薪酬，在行情不好時卻不把錢退回來。

????因為有價證券業務是周期性的，明智之舉是公司將其獎金存起來，這樣的話，假如某年利潤豐厚而下一年年景慘淡，一部分報酬就返還給了股東。

????但華爾街不是這樣運作的。雷曼的薪酬實踐相當具有教育意義。在向雇員發放股票方面，雷曼的鋪張程度令人難以置信。

????在雷曼今年籌集股本金之前，發放期權和受限股票使得其雇員持有了該公司30%的股份。誠然，近幾個月其雇員損失了數十億美元。但他們這些年從中賺了不少錢。

????舉例來說，《財富》的艾倫?斯隆（Allan Sloan）稱富爾德在任雷曼首席執行官的14年間，售出了價值近5億美元的股票；這一金額是本周一該公司股市市值的4倍。

????在2006和2007財年，富爾德的收入總額為8千多萬美元，對于雷曼這樣規模的公司而言，這一數字令人震驚。雷曼的首席法律顧問托馬斯?魯索（Thomas Russo）上述兩年的年收入均超過1200萬美元。而規模比雷曼大得多的美國公司的首席律師，收入要比這少得多。

????考慮到這種種鋪張過度，這一商業模式能持久才怪。最好的辦法是，摩根士丹利最終將被一家大型銀行吞并，而該銀行將降低舉債經營比率、削減薪酬、為資產積累存款、實行嚴格的風險控制。這正是摩根大通首席執行官杰米?戴蒙（Jamie Dimon）在對古老的貝爾斯登做的改造，而美國銀行首席執行官肯?劉易斯（Ken Lewis）無疑也將這樣改造美林。

????而另一方面，高盛卻有財力反其道而行之——收購一家銀行。盡管如此，華爾街的愚蠢做法將很快終止。實行這些做法好極了——不過這主要是對雇員而言。