????多年來，金融企業一直依賴一個漏洞百出的商業模式。而改變的時刻終于到來了。

????作者：Shawn Tully

????如果不是最近的暴風驟雨，華爾街的金融機構在人們眼里會一直都是世界頂尖企業。多年以來，這些公司都向外展示著極其豐厚的股本回報率，它們的股價一漲再漲，并且還稱自己擁有新一代的首席執行官, 對于風險管理了如指掌。要想洞悉這些公司究竟如何贏利的確不易，不過它們確實曾經賺得盆滿缽滿。

????對于大部分公司來說，經營的基本原則無非是避免過度舉債，防止過高的薪酬以及隨之出現的股票價值稀釋?？墒侨A爾街顯然不按這個常理出牌。當投資者們為不了解種種艱深的金融手段和對沖策略頭疼的時候，坐落在哈德孫河上的這條街就好像是一個神秘的小黑箱，施展起自己獨特的魔法來。

????而如今，這種魔法似乎逐漸失靈了，是時候該跳出來分析一下金融企業究竟是如何運作的。

????事實上，這些公司多年來一直依賴的商業模式漏洞百出。簡單來說，華爾街企業在長期的牛市中大規模舉債經營來獲取豐厚利潤，風險定價卻不能體現真實的風險水平。同時，它們通過慷慨的薪酬方案將大量盈利分配給自己的員工。

????如今牛市已不復存在，風險定價急劇上升。這大幅度壓低了垃圾債券和按揭貸款抵押證券的價值。華爾街長期依賴舉債經營的惡果開始顯現。貝爾斯登（Bear Stearns）的崩潰僅僅是整個華爾街危機的導火線：一個公司如果依賴巨額債務維持投資組合，其股本可能在一夜之間灰飛煙滅。這一詛咒現在正困擾著雷曼兄弟（Lehman）、摩根士丹利（Morgan Stanley）和高盛（Goldman Sachs）。

????那么讓我們來看看華爾街究竟哪里出了問題，它怎樣才能拯救自己呢？要當心——拯救華爾街絕非易事，因為它的三個致命弱點都是深深植根于華爾街文化之中。

????首先，華爾街企業與大型商業銀行在業務上有很大區別，后者偏向穩健可靠的收費業務，而前者則過分依賴交易。下文會提到，華爾街有一類交易具有穩定收益?？蓡栴}就在于，華爾街企業始終偏好高風險類交易，最后往往一敗涂地。

????其次，企業盲目舉債經營。杠桿比率過高，就連最先進的風險管理也無法挽大廈于將傾。

????第三，當市場看好，或者說是企業走運的時候，大部分收益都流進了首席執行官、首席財務官以及交易員的口袋。當市場走下坡路時，股東的財富卻所剩無幾。

????第一個問題，也就是交易的問題，十分復雜。一般投資者面對華爾街的交易方式如讀天書，但大部分此類交易都是超級搖錢樹。十年前，華爾街主要的收入來自收費業務，包括并購咨詢、經紀業務、股票和債券承銷以及資產管理。而如今，超過60%的收益都來自交易。

????我們必須認識到交易分為不同的兩類，暫且稱為A類和B類。華爾街企業有得天獨厚的優勢，對于投資者對股票和債券的選擇了如指掌。這是因為它們的主要客戶是世界上最大的投資者——共同基金。這些基金通常采用華爾街公司的證券經紀業務。任何一個在華爾街有過交易經驗的人都會告訴你，這些企業都利用豐富的市場情報開展自營交易。基金客戶雖然對此頗有微詞，但也都忍受了。因此，華爾街企業比普通投資者占有更多優勢，而且肆無忌憚地借此獲利。這一類交易的收益驚人，而且是比較穩定的。

????如果華爾街企業就此止步，也不至于造成如今的危機。問題出在危機四伏的B類交易。華爾街企業無法抗拒投機工具的誘惑，對貨幣、按揭貸款抵押證券、石油期貨、垃圾債券等大規模建倉，當這些投機工具炙手可熱時尤其如此。上世紀九十年代后期的“亞洲傳染病”、長期資本管理公司（LTCM）破產事件、俄羅斯債務危機以及科技泡沫破裂都與這種交易脫不開干系。自2002年至去年年中，這些資產的風險溢價持續下降，華爾街一眾專家似乎都套上了天才的光環。

????然而，在過去的九個月間，風險價差突然急劇膨脹，這些資產價格大幅下跌。華爾街的領軍人物，從美林（Merrill Lynch）前任首席執行官斯坦?奧尼爾（Stan O'Neal）到摩根士丹利首席執行官麥晉桁（John Mack）都吹噓自己公司風險管理能力極佳，足以避免自營交易（即所謂B類交易）產生巨額虧損。

????但是牛市期間的巨大收益實際上是一個警告，顯示華爾街已經危在旦夕。而熊市期間的巨大虧損則說明華爾街的對沖能力并沒有自己吹噓的那么強，或者更準確地說，在市場上揚時過度對沖會影響這些企業追求的高額收益。

????華爾街的第二個問題是過于沉迷舉債經營。2007年底，摩根士丹利和雷曼兄弟的資產與股東權益比為33：1，美林略低，為28：1。正是這種杠桿率詛咒拖垮了貝爾斯登：如果上述公司中任何一家的投資組合貶值3%，就將占用其全部資本?？梢钥隙ǖ氖?，從2002年到2007年年中，巨大的杠桿率放大了這些公司的收益。而如今，這種杠桿率有可能使股東損失大部分甚至全部財富。讓人痛心的是，這些華爾街的投資經理并不是天才，而是走運的投機者?，F在，他們的運氣到頭了。

????再說第三個問題，華爾街提供了令人驚嘆的巨額薪酬。這也鼓勵了不負責任的冒險行為。下至交易員，上至首席執行官，華爾街各級人員虛張聲勢的冒險行為都受到了獎勵。如果交易員靠高風險投機在一兩年內創造巨大利潤，他們得到的獎金就足夠馬上退休了。在市場向上的年份，貝爾斯登和摩根士丹利等公司的高管會領到大量的股票和期權，金額之大與公司規模完全不成比例。比如貝爾斯登的前任首席執行官詹姆斯?凱恩（James Cayne）2006年的收入約為4,000萬美元。

????這再次說明，貝爾斯登的巨大收益是源自過度舉債經營和市場泡沫，而不是靠所謂明智的經營管理。在絕大多數華爾街企業，員工免費獲贈的股份占公司股份總額的30%或者更多，而留給股東的則要少得多。

????那么，究竟該怎么解決這些問題呢？首先，華爾街必須回歸老本行，也就是開展收費業務。同時應該更多地依賴A類交易，盡管這類交易的道德準則也值得推敲。隨著交易自動化程度的提高，電子系統將為客戶的身份保密，這可能導致A類交易逐步衰落。

????第二，目前這種程度的杠桿率是不負責任的，必須降下來。杰米?戴蒙（Jamie Dimon）在旅行者集團（Travelers）任職期間，要求這家投行控制杠桿率，并因此贏得了華爾街最審慎管理者的美譽。

????第三，必須整改薪酬機制，向交易員和管理人員發放獎金的標準不能只看當年，而是公司在四、五年內能否維持穩定的收益。從華爾街投資明星的心態分析，這種改革可能只是一個夢想。但它將使天平向股東傾斜，因此值得努力追求。

????當前這些危機最可能導致的并不是上文提到的那些改革，起碼不會直接引發這些改革。最可能的是規模日益萎縮的獨立企業完全被國內外大銀行吞并。這就與歐洲和亞洲銀行體系殊途同歸。長久以來華爾街企業之所以能保持獨立，正是因為人為設定了投資銀行和商業銀行的區別?？涩F在華爾街搞砸了，隨著時間的推移，那些資本雄厚并且管理嚴格的大型銀行將會征服華爾街。摩根大通（JP Morgan）與貝爾斯登的交易正是這樣一個例子，而這只是開始。