????協議控制（VIE） 結構存在很多問題。采用這種結構的中國公司所公布的每一份年報都在提醒投資者，中國監管部門也許會認為，并不能因為采用了VIE結構就允許這些公司進入中國限制外商投資的領域，這實際上會造成這些公司無法繼續運營。此外，VIE實體的股東可能選擇不履行VIE合同，自行負責經營事務。這種情況已經出現過幾次，它的發生頻率足以給這些股票的價值帶來永久性VIE折價。

????重資產VIE實體的一個問題是，隨著時間推移它們會變得經營不下去。VIE模式的思路是，上市公司以服務費的形式取得VIE實體的利潤，但它實際表現并不理想。上市公司的全部利潤都來自一家外商獨資公司（WFOE）所收取的服務費，而這家外商獨資公司的經營活動實際上和它的收入沒有多大關系，這樣的情況很難向稅務部門解釋清楚。如果稅務部門認為上市公司向VIE實體收取服務費時不應減稅，上市公司的稅率就會飆升。即使允許減稅，收取服務費也要繳納5%的營業稅。另一個問題是，如果上市公司拿走了VIE實體的全部利潤，現金將留在外商獨資公司手里。按照經營范圍，外商獨資公司無法將現金通過借貸方式返還給VIE實體，以便后者獲得所需的營運資金。由于存在這些問題，許多采用VIE模式的公司都只能讓現金不斷地堆積在VIE實體那里。

????從VIE實體所有人的角度而言，這可能是個理想狀態。VIE實體所有人掌握著全部現金。但對VIE實體的部分股東來說，這樣的情況可能不夠理想。現金在VIE實體中堆積起來，即便VIE實體所有人也許只是把這些現金收入囊中，而強化審計則意味著這種行為可能會被發現。此外，這些現金都是人民幣，而典型的中國大亨則需要美元，以便在香港買游艇，或者在美國買房子。對他們來說，把人民幣兌換成美元是件難事。按照中國法律，他們每年只能兌換5萬美元。所以他們中的許多人都會涉足黑市，或者使用其他人的兌換額度，或者尋找有海外資金、并且愿意把美元換成人民幣的人。這些交易都有風險，而且政府部門一直在打擊這些交易。

????自己建立的公司在美國上市后，一些中國創業者開始采用一種新的、更為大膽的方法。他們通過在開曼群島（Cayman Islands）上市的境外母公司從國內銀行的海外分支機構借出美元，并用VIE實體的人民幣存款作為貸款擔保。銀行方面顯然愿意做這樣的生意，原因是人民幣存款就在它們手中，因此很容易控制抵押品。接下來，在開曼群島上市的公司向美國上市公司的股東大量分紅，而最大的一筆分紅通常會進入VIE實體所有人的腰包。瞧！VIE實體的人民幣現金就這樣變成了美元，無需納稅，也不受外匯管制影響。

????顯然，這樣的做法有悖于中國實施外匯管制的政策精神。如果引起中國國家外匯管理局的注意，這些公司就可能關門大吉。稅務方面也有很多問題。但最讓人擔心的是開曼群島上市公司如何償還貸款。上述情況中，所有現金都在VIE實體內部流動，而這樣做的唯一原因就是幾乎不可能把這些現金轉移到VIE實體之外。顯然，這些貸款必須無限期延展。如果在開曼群島上市的公司倒閉，蒙受損失的將是公眾股東。公司創始人能通過分紅獲得收益，銀行能通過抵押品收回貸款，而公眾股東手里只有開曼群島上市公司的股票。一旦這些公司倒閉，這些股票將一文不值。（財富中文網）

????譯者：Charlie