????就在前一年9月，戈德堡剛剛啟動了他的BBL大宗商品價值基金（BBL Commodities Value Fund），但他本人并非是石油市場的新人。之前10年他一直是一名交易員，一開始是在高盛集團（Goldman Sachs）做，隨后去了瑞士的大宗商品巨頭嘉能可（Glencore）。他管理BBL的策略是：交易“全部品種的”石油—成品油和原油本身—并且始終重點關(guān)注短期機會，同時留意投資期限。“我們的視野維度是3個月、6個月，也可能是1年。”現(xiàn)年33歲的戈德堡說。“而且我們對每日、每周的波動都非常敏感。除非我確切地認(rèn)為它將會賺錢，否則我不會相信這就是建倉時機。”那年的1月，他押注看多天然氣和美國餾分油的價格單月上漲7%。然而，他開始意識到原油板塊可能正在醞釀某些更大的事情。

????在囤積加速的過程中，戈德堡和他的團隊保持密切關(guān)注。到1季度末，趨勢變得清晰明確。受到以驚人速度增長的美國頁巖油生產(chǎn)驅(qū)動—占2008年年末以來美國總產(chǎn)量80%增幅的大部分—源源不斷的新供應(yīng)正在開始超過需求。但是，在恐懼供應(yīng)中斷的趨使之下，油價持續(xù)挑戰(zhàn)地心引力，在高位盤旋。俄羅斯與烏克蘭之間的沖突和伊拉克北部出現(xiàn)的新伊斯蘭國的威脅，導(dǎo)致原油于6月末沖擊新高。

????這位交易員保持耐心，等待一個可能會刺激油價下跌的催化劑。到秋初時，戈德堡注意到，支付給實物石油的現(xiàn)貨價格顯著低于甚至突然走弱的期貨價格。他變得更有信心，是時候做空石油了。

????隨后，底部顯現(xiàn)出來。在11月27日，歐佩克（Organization of the Petroleum Exporting Countries，OPEC）宣布，不會通過削減產(chǎn)量來守衛(wèi)較高油價，這與石油行業(yè)多數(shù)人設(shè)想完全相反。原油步入自由落體軌道。西得克薩斯中質(zhì)原油（West Texas Intermediate，WTI）的價格—輕質(zhì)低硫原油的基準(zhǔn)—從6月的每桶108美元高位暴跌至1月的低點44美元。戈德堡已經(jīng)就本輪暴跌布好倉位。單單在12月，他的基金就賺到了26%的收益，全年扣除費用后的回報率達(dá)到51.3%，資產(chǎn)規(guī)模因此提升至5.4億美元。

????現(xiàn)在戈德堡和其他人面臨的問題是，接下來會發(fā)生什么？從成本結(jié)構(gòu)、需求增長率和產(chǎn)量的角度來看，原油價格腰斬50%會有哪些影響？油價將會維持低位一段較長時間，還是會迅速反彈？要回答這個問題，就需要研究石油的新算法。不過不管怎樣，就近期而言，預(yù)期會出現(xiàn)震蕩，但沒有共識。“唯一能夠達(dá)成一致的是，它遠(yuǎn)比老算法具有挑戰(zhàn)性。”信息和分析公司IHS的副主席、石油史巨著《石油大博弈》（The Prize）和《能源重塑世界》（The Quest）的作者丹尼爾·耶金（Dan Yergin）如此說道。

????對于身處價值數(shù)萬億美元的油氣行業(yè)里的大多數(shù)經(jīng)營者而言，原油的快速猛跌令人驚詫的程度基本不亞于其一直以來昂貴的驚人度。在11月時，S&P Capital IQ曾經(jīng)針對能源專業(yè)人士進(jìn)行過調(diào)查，詢問他們認(rèn)為來年1月伊始布倫特原油的價格會是什么水平：每桶50美元、80美元，或是100美元？最普遍的回答（78%）是80美元；僅有2%的人選擇50美元。這種確信基于兩條假設(shè)：第一，在美國頁巖油田和余下的任何地方，增加新產(chǎn)量的成本大約為每桶75美元至80美元；第二，歐佩克內(nèi)部的驅(qū)動力和過去40年石油市場的減震器—沙特阿拉伯—會在必要時采取減產(chǎn)以阻止價格跌得過低。

????出于對這些理念的盲信，整個行業(yè)都未能辨識出，在事后看來，應(yīng)該再明顯不過的事實：不斷發(fā)展的供應(yīng)過剩局面引發(fā)價格修正不可避免—特別是沙特暗示他們無意削減產(chǎn)量。“這就是科學(xué)上所謂的‘現(xiàn)成的洞見’”，資產(chǎn)管理公司GMO的聯(lián)合創(chuàng)始人及首席投資策略師杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）說；這位監(jiān)管著1,200億美元、善于識別各類市場失衡的、廣受尊敬的資深人士，哀嘆他自己也沒有預(yù)期到價格大跌。

????油價下跌的附帶結(jié)果迅猛顯現(xiàn)。上市石油公司的市值損失了幾十億美元，上市和非上市公司都在大舉縮減2015年資本支出預(yù)算—裁掉數(shù)千名員工和關(guān)停幾百座鉆機。在那些助燃美國本輪頁巖油革命的新型城市中，這一現(xiàn)象尤其突出。[欲知來自于北達(dá)科他州石油之鄉(xiāng)的現(xiàn)場報道，請參閱《等待蕭條》一文。]如果下跌持續(xù)更長時間，幾乎毫無疑問地會出現(xiàn)破產(chǎn)和收購。

????“我們當(dāng)前所見到的，是一個經(jīng)典的國內(nèi)勘探與生產(chǎn)領(lǐng)域的資本性支出內(nèi)爆實例，因為這個行業(yè)通過杠桿效應(yīng)將油價推高到了極高的程度。”休斯敦石油與天然氣投行Simmons & Co.的一位高級研究員比爾·赫伯特（Bill Herbert）說道。“自從2009年內(nèi)爆，即金融系統(tǒng)基本崩潰以來，勘探與生產(chǎn)公司就一直以超出現(xiàn)金流的速度前進(jìn)。”

????的確如此，IHS近期發(fā)布的一份報告總結(jié)稱，2009年至2013年間美國用于增產(chǎn)的支出超出現(xiàn)金流的幅度達(dá)到驚人的2,720億美元—而且其中至少40%是靠舉債方式籌得的。額外貸款想必將難以獲得。不過，行業(yè)觀察人士預(yù)期私募股權(quán)機構(gòu)會發(fā)起一波機會型投資。譬如說黑石公司（Blackstone），據(jù)信，它剛剛為旗下側(cè)重于能源投資的新基金募集到了45億美元。

????與此同時，這個行業(yè)正在仔細(xì)審視成本。“各家公司正在對自身進(jìn)行重新定位以適應(yīng)低油價環(huán)境。”耶金說。“十年前，它們曾經(jīng)不得不進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)更高的價格，于是成本直線上漲。”但是甚至就在去年油價跳水之前，耶金說，嚴(yán)控成本就已經(jīng)成為大型能源公司的最高管理層的首要事務(wù)。“如果說那是油價狂跌之前的主要考慮事項，現(xiàn)在則成了一個必須而為的要務(wù)。”耶金說道。

????即便身處其中的各家公司迅速進(jìn)入求生存模式，整個行業(yè)仍然在艱難試圖判斷未來價格走向：市場的修正力量是否將在大約幾個月之內(nèi)把供需恢復(fù)到匹配狀態(tài)？或者這將更像是1986年—那個可怕的熟悉情形，彼時歐佩克在一大波新增供應(yīng)后決定繼續(xù)保持巨量供應(yīng)，最終以油價暴跌數(shù)年收場？基準(zhǔn)價格繼1月末觸底—至少是短暫觸底之后，在2月初反彈，到截稿時間時WTI觸及53美元，布倫特報62美元。

????但是已鉆油井令原油產(chǎn)量持續(xù)激增—超量產(chǎn)原油儲存繼續(xù)上升。根據(jù)美國能源信息署（U.S. Energy Information Administration）的數(shù)據(jù)，不包括戰(zhàn)略石油儲備，2月初的美國庫存原油量達(dá)到4.17億桶，為至少80年里同一時期當(dāng)中最高水平。除非世界其他地方發(fā)生重大供應(yīng)中斷，在庫存開始消減之前，油價都不太可能出現(xiàn)強勁反彈。但是鉆井活動放緩應(yīng)該最終可以剎住頁巖產(chǎn)量增勢。不同于傳統(tǒng)的陸上油田，其年產(chǎn)量可能每年下降5%或以下，頁巖油井在第一年的降幅通常會超過50%。

????石油市場依然處于被稱為期貨溢價的境況—原油的期貨價格交易水平高于當(dāng)前的現(xiàn)貨價格。這反映了油價即將反彈的市場觀點，至少是一定程度的反彈。比如，在2月中旬，2017年12月到期的布倫特原油期貨收交于73美元上方—比現(xiàn)貨價格高出大約18%。這促使交易員從市場接手石油—在某些情況下，通過租賃超大游輪來獲取額外的漂浮存儲容量—以期未來能以更高的價格把石油賣回去。“這不是秘密。”全球最大的獨立石油交易商Vitol的一位執(zhí)行委員會成員克里斯·貝克（Chris Bake）說。“我們現(xiàn)在這么做是因為市場讓我們這么做的。市場說：‘先生們，現(xiàn)在我們沒有地方安放這些石油。你們可以接手嗎？’”

????石油消費前景黯淡。國際能源署（International Energy Agency，IEA）在過去兩年里已經(jīng)數(shù)次下調(diào)了需求預(yù)測，它在最近的一份報告中謹(jǐn)慎表示，最大的需求驅(qū)動力中國和全球經(jīng)濟的燃料消耗密集度大體上都趨于下降。不過，國際能源署仍然預(yù)測未來5年的每日需求將增加700多萬桶。雖然原油價格下降意味著美國的汽油價格更加便宜，這應(yīng)該會刺激需求，但是在汽油成本中稅費占比較高的其他國家（例如歐洲），則未必會有類似的效果。

????近期的兩份報告顯示，一段時間內(nèi)石油行業(yè)能夠沉住氣、扛得住—只要油價不進(jìn)一步猛跌。1月，能源專業(yè)公司伍德麥肯茲（Wood MacKenzie）分析了旗下收錄全球2,222處在產(chǎn)油田的數(shù)據(jù)庫，發(fā)現(xiàn)當(dāng)布倫特原油的價格為每桶50美元時，全球僅有0.2%的供應(yīng)會虧損運營。當(dāng)油價為每桶40美元時，這一數(shù)字也才升至1.6%。而另外一份IHS展開的研究表明，當(dāng)WTI價格低于61美元時，占2014年美國新增石油產(chǎn)量47%的油井會盈虧平衡。

????一旦供需恢復(fù)平衡，奧本海默公司（Oppenheimer）的高級石油分析師法德爾·蓋特（Fadel Gheit）指出，油價應(yīng)該會向新增產(chǎn)量的邊際成本靠攏。但是會止于何處則是另外一個爭論的話題。蓋特說，5年前，油價需要達(dá)到每桶90美元，開發(fā)新的美國頁巖油產(chǎn)量才是合理的。現(xiàn)在這一數(shù)字要低得多，他認(rèn)為，而且技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步將帶動它進(jìn)一步降低。“我跟蹤研究這個行業(yè)已經(jīng)30多年了，而且我能告訴你，頁巖革命已經(jīng)改變了計算方法。在我看來，頁巖永遠(yuǎn)不會消亡。它就在這里。”蓋特說道。他預(yù)測油價會上漲，但是不會恢復(fù)到3位數(shù)。

????格蘭瑟姆則持有不同的看法。通過長期研究油價，這位GMO的首席策略師開始相信，曾經(jīng)有兩次油價基準(zhǔn)水平提高的主要范式轉(zhuǎn)換。他說，數(shù)十年間，按今天的幣值計算，基準(zhǔn)價格一直保持在16美元。以它為中心，油價偶爾會翻番或者下跌一半，但是通常都會回到16美元。20世紀(jì)70年代歐佩克的崛起改變了這一游戲，格蘭瑟姆說，基準(zhǔn)價格跳升到了35美元。“只要油價下降一半，毫無疑問，那都是巨大的災(zāi)難，這是一個新的世界秩序。”格蘭瑟姆說。“油價上漲時，在相反的方向上同樣會是一場災(zāi)難。”