查諾斯：對還是錯？

????毫無疑問，房地產投機浪潮已經引起了中國政府的關注。去年春年，中國政府提高了房地產市場的資金要求，現在政府正試圖限制購房數量，規定每位投資者最多只能買兩套房。在一段時間內，政府的這一舉措的確使房地產市場降了溫。不過查諾斯指出，房價現在又開始上漲了，而且明年將有3000多萬套新的公寓、別墅和鄉間住宅投入市場。查諾斯相信，如果中國政府進一步限制投機行為，那么市場可能很快就會下跌，而且下跌速度要比大多數人預想的快；而如果政府不加強打擊力度，“這些投機者就會爬上更高的跳臺。”因此無論政府采取哪種方式，“市場都會以下跌告終。”以迪拜為例，在迪拜的房地產處于繁榮頂峰時，每100萬美元的全國GDP里，就包含了240平方米的在建房地產。在中國的城鎮地區，這個比例高達迪拜的4倍。“我們以前曾經見過這一幕，”查諾斯說。無論是兩三年前的迪拜、90年代末亞洲金融危機中的泰國和印度尼西亞、還是1989年左右的東京，“下場都很慘。”

????查諾斯并不只是嘴上說說而已，而是在投資上做出了實際行動。10月末，他參加了華爾街時事通訊《格蘭特利率觀察家》（Grant's Interest Rate Observer）在曼哈頓廣場飯店（Plaza Hotel）舉辦的一次會議并發表了演講，他不僅發表了唱衰中國的論調，而且列出了他看空的個股，保利香港（Poly HK）就是其中一支。保利香港是一家在港交所上市的房地產開發公司（直到上個月，高盛對保利香港的評級還是“買入”）。保利是一家國有企業，以國防項目承包商的身份起家。在房地產繁榮的吸引下，它也“下海”成為一家房地產開發商。查諾斯也看空香港聯合交易所（Hong Kong Stock Exchange）上市，而且他相信，中國招商銀行（China Merchants Bank）與中國各地方政府的融資機構過從甚密。招商銀行是中國最大的銀行之一，查諾斯認為，在該行發放的所有尚未償還的貸款中，有11%是借給了地方融資機構（又稱地方政府融資平臺）。

????為什么這一點十分重要？因為人們看漲中國房地產市場的一個關鍵原因，就是認為中國房市杠桿率不高。人們認為，即便房地產崩潰真的發生了，中國金融系統也不會輕易陷入風險。但是查諾斯認為，中國地方政府融資平臺高度參與了房地產的開發，一旦市場出現逆轉，中國招商銀行和其他銀行將遭受重大打擊。美國西北大學（Northwestern University）教授史宗翰（Victor Shih）在今年早些時候做了一份研究，他總結道，在2004年到2009年間，這些地方政府融資平臺一共累積了價值1.6萬億美元的新債務。此外，正如查諾斯指出的那樣，中國的銀行監管機構最近表示，26%的未償還債務屬“高風險”，并已經開始控制地方借款。

????中國經濟的衰退將在全球范圍內帶來嚴重的連鎖反應。查諾斯認為，鐵礦石生產企業，特別是巴西巨頭淡水河谷公司（Brazilian giant Vale），將首當其沖地成為受害者。中國巨額的資本投資使中國需要大量的鋼鐵和其它金屬，這使中國成為了世界最大的鐵礦石市場。淡水河谷公司11月初的股價接近52周以來的最高值，該公司首席執行官羅杰?阿涅利最近夸口說，除了美國海軍（U.S. Navy）以外，淡水河谷公司擁有全世界最龐大的船隊。然而，如果你用查諾斯的眼光來看世界，這可不是一件好事——就像查諾斯說的：“他們的許多船要空著了。”

看漲的理由

????在預言變成現實之前，賣空者往往會遭人恥笑。眼下就是這樣。人們對中國的看法極為樂觀，以至于人們覺得查諾斯要么就是瘋了，要么八成是卷入了什么驚天騙局里，因此他的話不能當真。（查爾斯不肯透露基尼克斯公司運營的10億多美元的資本中，究竟有多少投到了與中國有關的倉位。）“我為什么要告訴公眾我看空中國呢？”他反問道。“我在安然公司破產前也這樣做過，原因是相同的。人們聽到的都是多頭者的看法。我需要解釋我的看法，而且我會毫不猶豫地這么做。這些就是我們關于中國的看法，而且我們正在根據這些看法進行操作。你們可以與我辯論，我們希望聽到相反的觀點。相信我，我們真的想聽到相反的觀點。”

????也有許多人認同他的見解。看漲中國的勢頭有很多因素，其中最重要的因素是杠桿——或者說杠桿的缺失。比如我在前文提到的那位先生，他的名字叫程越實（Cheng Yue Shi，音譯），他告訴我他在上海市內和周邊共擁有43套公寓房。沒有任何一套租出去——這在中國并非罕見。由于租金很便宜，因此許多房主認為花大量的時間和精力去做房東不值得。他所擁有的43套房產，都是用一次性支付的方式購買的，沒有任何一套房產涉及到按揭貸款。根據里昂證券亞太公司（CLSA Asia Pacific Securities）最近的一項研究，按揭貸款在中國的使用率正在上升，不過在所有的房產中，仍然只有40%是利用債務融資的方式購買的。而且，即便申請按揭貸款，中國購房者所需支付的首付款一般也在30%或以上。

????這其中沒有任何所謂的“騙子貸款”，也沒有抵押貸款的證券化。這里都是傳統方式的房屋貸款，關系到買家的切身利益。整個系統缺乏杠桿，意味著即便房地產價格顯著下降，中國的金融系統也不太可能受到重創。

????但查諾斯認為，在賬面之外，地方政府融資平臺欠下的債務要比看漲者愿意承認的數額更多。一旦房地產市場下跌，不良貸款將迅速增加，其速度要比許多人預想的更快。中國的政府監管機構承認，他們需要在市場上收集更多這一領域的信息，不過即便從公開渠道獲得的信息來看，看漲者還是無法認同查諾斯的觀點。北京的經濟咨詢機構GaveKal Dragonomics董事總經理葛藝豪表示，中國中央政府已經在迫使地方政府縮減借貸，并已下令關閉了一些收益不足以償還銀行貸款的地方政府融資平臺。葛藝豪說：“中國的政府債務顯然是可控的。”